心动公司研究报告：零分成游戏社区 + 自研爆款的游戏行业创新者

前言

心动公司不是一家普通的游戏公司，它最特别的地方在于“两条腿走路”：一边自己研发和发行游戏赚钱，一边运营着一个叫TapTap的游戏社区平台。这种“游戏+平台”的双轮驱动模式，让它在竞争激烈的游戏行业里走出了独特的路。2024-2025年，公司业绩实现了爆发式增长，从连续亏损变成高额盈利，也让市场对它的未来充满期待。但高成长背后也藏着不少风险，这篇报告会帮你全面看清它的投资价值。

一、公司概况：不止是做游戏，更是游戏玩家的“聚集地”

（一）基本情况：从创业公司到港股上市企业

心动公司成立于2011年，2019年在香港联交所上市，总部在上海。创始人黄一孟是互联网行业的老兵，早年创办过知名的资源分享社区VeryCD，这种“社区基因”也延续到了后来的业务中。

经过十多年的发展，公司已经从最初的网页游戏研发，转型成“游戏研发发行+游戏社区平台”双核心的企业。业务覆盖中国内地、港澳台及全球主要游戏市场，核心目标是“给玩家提供好游戏，给开发者打造高效的发行和服务平台”。

从股权结构来看，创始人黄一孟通过相关主体控制着公司约35%的表决权，是绝对控股股东；腾讯通过全资子公司持有约10%的股份，算是战略投资者，双方在游戏分发、云游戏等领域有合作，但腾讯不参与公司日常经营，心动保持独立运营。

（二）核心业务：两条腿走路，互补又协同

简单来说，心动的业务可以分成两大块，就像一辆车的两个轮子，互相配合推动公司前进：

1. 游戏业务：赚钱的“现金牛”

这是公司短期业绩的核心来源，就像传统游戏公司一样，靠做游戏、卖游戏赚钱，主要收入来自游戏内的虚拟道具（比如皮肤、装备）、付费下载和会员订阅，2025年上半年贡献了总营收的约65%。

游戏业务又分两种模式：

• 自研游戏：自己组建团队开发游戏，是目前收入增长的主力。核心产品有《心动小镇》《火炬之光：无限》《铃兰之剑》《出发吧麦芬》等，覆盖了模拟经营、动作角色扮演、策略战棋等多个细分赛道。比如《心动小镇》是一款模拟生活的游戏，上线后安卓端累计下载快4000万，国际版还登顶了全球50多个国家的免费榜；《出发吧麦芬》是一款轻松的放置类游戏，全球总流水已经超过13亿元，成为利润的重要贡献者。
• 代理发行：依托TapTap平台的流量优势，帮国内外的中小厂商发行优质游戏，比如《泰拉瑞亚》《人类一败涂地》，通过分成获取收入，这样能降低只靠自己研发游戏的业绩波动风险。

2. TapTap平台：未来的“希望之星”

这是心动最特别的资产，也是它和其他游戏公司最大的区别，2025年上半年贡献了约35%的营收，毛利率超过80%，是高毛利的“香饽饽”。你可以把它理解成“游戏界的豆瓣+应用商店”，但玩法完全不同。

TapTap的核心价值体现在两方面：

• 对玩家来说：这里聚集了大量真正懂游戏的核心玩家，能看到真实的游戏评价、攻略和资讯，还能直接下载游戏，形成了“找游戏-玩游戏-聊游戏”的闭环。截至2025年末，全球月活跃用户超4500万，日均使用时长超60分钟，用户粘性比普通应用商店高得多。
• 对开发者来说：这是一个“开发者友好型”平台。传统应用商店（比如手机厂商的应用商店）通常要从游戏收入中抽走30%-50%的分成，而TapTap坚持“不联运、零分成”——开发者在上面发布游戏，不用给平台分一分钱流水，只需要在想推广的时候花钱买广告位就行。这种模式吸引了大量独立开发者和中小厂商，甚至像《原神》这样的头部游戏也会选择TapTap作为重要发行渠道。

3. 业务协同：1+1>2的效果

这两个业务不是孤立的，而是互相促进：

• TapTap给游戏业务赋能：自家研发的游戏能在TapTap上获得低成本、精准的流量，不用依赖其他高分成渠道，大幅提高了游戏的利润率；同时平台上的用户数据还能帮研发团队了解玩家需求，优化游戏设计。
• 游戏业务反哺TapTap：自研的爆款游戏（比如《心动小镇》）能给TapTap带来大量新用户，提升平台活跃度；优质的游戏内容也能吸引更多开发者入驻，让平台的游戏库更丰富，进一步吸引更多玩家，形成“用户-内容-开发者”的正向循环。

二、行业背景：游戏行业的“蛋糕”还在变大，但玩法变了

（一）行业规模：全球稳健增长，中国仍是核心市场

全球游戏市场已经进入“稳健增长期”，2025年规模达到2250亿美元，同比增长5.8%，其中手机游戏占比超过60%，是最大的细分赛道。中国游戏市场规模也达到4200亿元人民币，同比增长4.5%，虽然增速比全球略低，但用户基数庞大（超过7亿游戏用户），付费意愿越来越强，是全球最重要的游戏市场之一。

行业增长主要靠这几个因素：

1. 年轻人（Z世代）成为消费主力，愿意为喜欢的游戏花钱；
2. 中国游戏厂商“出海”越来越成功，海外市场的收入占比从2018年的15%提升到2025年的28%；
3. AI技术的应用让游戏研发成本降低、效率提高；
4. 玩家对游戏品质要求越来越高，“粗制滥造”的游戏没人玩了，优质游戏的市场份额越来越集中。

（二）行业趋势：这三个变化决定未来

1. 精品化、长线运营：现在玩家不满足于“玩一玩就丢”的游戏，更愿意为品质高、能长期更新内容、有社交玩法的游戏买单。心动的《心动小镇》《火炬之光：无限》都采用了长线运营策略，不断更新内容维持玩家活跃度，正好契合了这个趋势。
2. AI全面渗透：AI不仅能帮开发者生成游戏画面、剧情和代码，还能优化游戏运营（比如智能推荐、AI客服），甚至降低游戏创作门槛，让普通人也能做游戏。心动已经推出了“星火编辑器”“TapTap制造”等AI工具，就是想抓住这个机会。
3. 全球化+平台生态化：国内市场竞争激烈，出海成为游戏公司的必选项；同时，游戏平台不再只是“卖游戏的渠道”，而是向“研发-发行-运营-服务”全链条转型，通过给开发者提供更多服务，提高他们的粘性。TapTap从单纯的分发平台向生态服务商转型，正好踩中了这个趋势。

（三）竞争格局：巨头垄断，中小厂商靠“差异化”突围

中国游戏行业呈现“双超+多强”的格局：腾讯和网易是绝对的巨头，2025年上半年分别占据50%和28%的市场份额，垄断了主要的头部赛道（比如王者荣耀、梦幻西游这类热门游戏）；心动、米哈游、完美世界等属于第二梯队，靠聚焦细分赛道（比如独立游戏、模拟经营、二次元）实现差异化竞争。

游戏分发渠道也分为两大阵营：

• 综合应用商店：比如华为应用市场、苹果App Store、腾讯应用宝，覆盖所有类型的应用，流量大但分成高（通常50%），用户精准度低；
• 垂直游戏平台：比如TapTap、好游快爆，只聚焦游戏品类，分成低（TapTap 30%），用户都是精准的游戏玩家，社区属性强。

目前TapTap是国内垂直游戏平台的龙头，市占率超过60%，主要竞争对手是字节跳动旗下的好游快爆（市占率约20%）。和综合应用商店比，TapTap的优势是分成低、用户精准、有社区氛围；但劣势是流量规模小，毕竟手机厂商的应用商店是预装的，是很多普通用户的第一选择。

三、基本面分析：业绩爆发式增长，财务状况大幅改善

（一）业绩表现：从连续亏损到盈利暴涨

心动在2021-2023年经历了一段“低谷期”，因为自研产品青黄不接、TapTap平台投入加大，连续三年亏损。但从2024年开始，随着多款爆款游戏上线，业绩实现了“逆袭”，进入盈利周期：

• 2024年：总营收38.5亿元，同比增长120%；净利润8.2亿元，成功扭亏为盈，净资产收益率（ROE）达到38.43%，盈利能力大幅提升；
• 2025年上半年：营收25.2亿元，同比增长85%；净利润5.7亿元，同比增长215%；毛利率73.1%，远超游戏行业平均的50%，盈利质量越来越高。

业绩增长的核心驱动力有两个：一是《心动小镇》《火炬之光：无限》等爆款自研游戏贡献了超过70%的总营收；二是TapTap平台的广告业务和流量变现效率提升，平台收入同比增长102%，增速比游戏业务还快，业务结构在持续优化。

（二）财务健康度：赚钱能力、现金流都很稳

除了业绩增长，公司的财务状况也在全面改善，主要体现在这几点：

1. 盈利能力大幅提升：毛利率从2023年的62.3%涨到2025年上半年的73.1%，净利率从-33.1%变成22.6%，远超行业平均的10%。核心原因是自研游戏和TapTap平台的毛利率都很高（自研游戏超80%，TapTap超80%），规模越大，赚钱效率越高。
2. 现金流稳健：2024年起经营现金流由负转正，2024-2025年上半年累计经营现金流超17亿元，能完全覆盖净利润，说明赚的是“真钱”，不是账面上的利润；公司没有有息负债，现金及现金等价物超25亿元，财务安全边际很高。
3. 费用控制优化：研发费用率从2023年的25%降到2025年上半年的20%，销售费用率从30%降到23%，都低于行业平均水平，说明公司运营效率在提升，不再靠“烧钱”换增长。

（三）增长可持续性：短期稳，中长期看平台和新游

1. 短期（1-2年）：增长确定性高。现有爆款游戏流水稳定，2026年计划上线《伊瑟：重启日》《仙境传说RO：守护永恒的爱2》等重磅产品，TapTap平台也在快速增长，业绩有望保持50%以上的复合增长。
2. 中期（3-5年）：不确定性增加。增长主要靠新游能否持续成功、TapTap生态能否成型，如果新游表现不好或者平台用户增长放缓，增速可能会降到30%以下。
3. 长期（5年以上）：风险较高。最终要看TapTap能否成为全球领先的游戏生态平台，以及公司能否建立稳定的研发和发行体系，目前来看还有很多不确定因素。

四、核心竞争力：到底有没有“别人抢不走”的优势？

判断一家公司值不值得长期投资，关键看它有没有“护城河”——也就是别人难以复制、能长期保护自己利润的竞争优势。心动的护城河主要来自以下几个方面，但也存在明显的局限性：

（一）真正的优势：TapTap的社区和模式

1. “零分成”模式的差异化：在传统渠道都收高额分成的行业背景下，TapTap的零分成政策对开发者有天然的吸引力，尤其是中小开发者和独立开发者，这让它能聚集大量优质的游戏内容，形成独特的开发者生态。就像一个商场，不收租金只收广告费，优质商家自然愿意来。
2. 高粘性的社区氛围：TapTap不只是一个下载工具，更是核心玩家的聚集地。这里的游戏评价真实，玩家愿意分享攻略、讨论玩法，形成了独特的社区文化和口碑效应。这种“玩家信任”很难被复制，比如玩家想找优质游戏时，会优先想到TapTap的评分，而不是普通应用商店的推荐。
3. 业务协同效应：自己做游戏+自己有平台，这种模式在中小游戏厂商里很少见。TapTap能给自研游戏提供低成本流量，自研游戏能给平台带来新用户，形成正向循环，这是纯游戏公司或纯平台公司很难做到的。
4. 差异化的赛道选择：心动没有和腾讯、网易在热门的重度游戏赛道正面竞争，而是聚焦独立游戏、模拟经营、战棋等细分赛道，避开了巨头的挤压，找到了自己的生存空间。

（二）优势的局限性：护城河还不够深

虽然有上面这些优势，但心动目前还没有“坚不可摧”的结构性护城河，竞争优势主要来自运营能力，而不是无法复制的壁垒：

1. 技术和资源壁垒有限：游戏研发没有绝对的专有技术，核心技术可以通过招聘、外包获取；TapTap的广告算法、AI工具也可能被竞争对手模仿。而且心动没有腾讯、米哈游那样的顶级原创IP，资金规模也远不如巨头，很难通过资本投入构建绝对壁垒。
2. 用户和开发者的转换成本低：玩家可以同时使用多个游戏平台（比如TapTap、好游快爆、Steam），不会只盯着一个；开发者也可以在多个平台发行游戏，如果其他平台推出更优惠的政策，很容易流失。
3. 网络效应规模有限：TapTap虽然有“玩家越多-开发者越多-游戏越多-玩家越多”的网络效应，但目前月活4500万，仅为腾讯应用宝的1/10，用户规模还不足以形成绝对壁垒；头部开发者（如米哈游、网易）仍以综合应用商店发行为主，TapTap只是辅助渠道，网络效应的强度远不如微信、淘宝这些超级平台。
4. 规模效应不如头部厂商：腾讯、网易可以通过多项目分摊研发、发行成本，获客成本远低于心动；心动项目数量少，单项目研发成本高，规模效应不明显。

五、风险提示：这些“雷区”必须警惕

高成长往往伴随着高风险，心动面临的风险主要集中在以下几个方面，投资者必须重点关注：

（一）游戏业务的“宿命”：依赖爆款，不确定性高

1. 爆款依赖风险：公司短期业绩高度依赖《心动小镇》《火炬之光：无限》等少数爆款游戏，但游戏行业的特点是“爆款不可预测”，没有哪家公司能保证每款游戏都成功。而且游戏的生命周期通常只有2-3年，一旦现有爆款热度消退，新游戏又接不上，业绩会大幅波动。比如2021-2023年，就是因为没有爆款游戏，公司连续三年亏损。
2. 新游研发失败风险：游戏研发成功率极低，行业平均不足10%。心动每年投入超5亿元研发费用，2026年计划上线的《伊瑟：重启日》《仙境传说RO2》如果表现不及预期，会形成大额研发损失，影响盈利和现金流。
3. 产品同质化竞争：模拟经营、动作角色扮演等赛道的竞争越来越激烈，腾讯、网易等巨头也在布局这些领域，心动的产品可能面临同质化竞争，难以维持高流水和高利润率。

（二）TapTap平台的挑战：增长瓶颈与竞争压力

1. 用户增长见顶风险：TapTap国内月活已经达到3000万，接近国内硬核游戏用户的规模上限，未来国内用户增长空间有限；海外用户增长需要本地化运营和市场推广，还面临文化差异、政策监管、当地平台竞争等风险，增长不确定性高。2024年TapTap国际版月活甚至同比下降13%，主要是因为印度用户减少和海外投放缩减。
2. 字节跳动的竞争风险：字节跳动旗下的好游快爆是TapTap国内最大的竞争对手，虽然目前TapTap市占率更高，但字节跳动有抖音、今日头条的海量流量加持，获客成本更低，还可能通过流量补贴、低分成、独家游戏合作等方式抢夺用户和开发者。如果字节跳动进一步加大投入，TapTap的市场份额可能被挤压。
3. 商业化与用户体验的平衡：TapTap的商业化主要靠广告，但它的用户是核心玩家，对广告比较敏感。如果为了增加收入而提高广告加载率，可能会损害社区氛围，导致用户流失；如果不增加广告，收入增长只能依赖用户规模，而用户规模增长又面临瓶颈，这是一个很难平衡的矛盾。
4. 平台变现不及预期风险：TapTap目前B端服务收入占比不足10%，生态化转型还没完全落地。如果AI工具、开发者服务等新业务变现不及预期，平台收入增速会放缓，难以支撑公司长期增长。

（三）行业与政策风险：外部环境的不确定性

1. 行业增速放缓风险：全球及中国游戏行业增速已经从过去的20%+回落至5%左右，行业红利消退，心动很难再靠行业整体增长实现高增速，需要靠自己的能力突围。
2. 头部厂商挤压风险：腾讯、网易等巨头凭借资金、流量、研发优势，持续挤压中小厂商的生存空间，在细分赛道也加大了投入，心动的差异化优势可能被削弱。
3. 政策监管风险：游戏行业受政策影响很大，版号审批、未成年人防沉迷、数据安全等政策变化都可能影响公司经营。比如版号审批收紧会影响新游戏上线节奏；TapTap作为社区平台，还面临内容审核的责任，政策收紧可能影响平台运营。
4. 技术迭代风险：AI、云游戏、VR/AR等新技术快速迭代，如果心动未能及时布局，可能会被竞争对手超越。比如米哈游、腾讯已经在VR游戏、AI游戏研发领域领先，心动的AI工具还处于早期阶段。

（四）财务与估值风险：盈利可持续性与估值压力

1. 盈利不可持续风险：当前的高盈利主要靠爆款游戏，而非结构性护城河，如果爆款产品流水下滑，公司可能重回亏损状态，盈利稳定性极差。2021-2023年的亏损历史已经验证了这一点。
2. 估值偏高风险：心动当前市值约300亿港元，对应2024年市盈率约37倍，2025年预测市盈率约25倍，高于游戏行业平均估值（15-18倍）。如果业绩增速放缓，估值可能面临回调压力。
3. 股权稀释风险：公司为了激励员工、引入战略投资者，可能推出股权激励、增发股份，导致现有股东的股权被稀释，影响股东回报。

（五）管理与人才风险：核心团队与管理能力

1. 核心团队依赖风险：心动高度依赖创始人黄一孟与核心研发、运营团队，游戏行业人才竞争激烈，头部厂商高薪挖角现象普遍，如果核心团队流失，会严重影响公司产品研发与平台运营。
2. 管理能力挑战：公司从亏损到盈利，规模快速扩张，管理体系、人才储备、内控机制需要同步完善，如果管理能力跟不上规模扩张，可能出现运营效率下降、成本失控等问题。

六、同业对比：心动和其他游戏公司比，到底值不值得投？

选择投资标的时，不能只看公司本身，还要和同行对比，看看谁的风险收益比更高。我们选取了行业内的主要玩家，从多个维度进行对比：

（一）主要竞争对手对比

（二）核心结论：没有绝对的“更优”，只有“更合适”

1. 如果你追求极致的确定性和稳健性：腾讯控股是首选。它的社交生态护城河几乎不可逾越，游戏业务基本盘稳固，还有社交、金融、云服务等多元业务，抗风险能力极强，赚的是稳健增长的钱。
2. 如果你看重顶尖的自研能力和IP长线运营：网易更值得关注。它的《梦幻西游》等产品运营了近20年依然能赚钱，自研实力业界公认，海外布局也很成功，业绩稳定性比心动高。
3. 如果你相信“平台生态”的长期故事，愿意承担高风险换高成长：心动公司的赔率（潜在回报率）是最高的。它的“游戏+平台”模式独特，TapTap有成为行业基础设施的潜力，一旦成功，估值提升空间很大。
4. 如果你追求高爆发性但能接受未上市风险：米哈游是顶级选择，但它目前未上市，普通投资者无法直接投资。

简单来说，心动是“高赔率、中高胜率”的标的，适合想博取高收益、能承受业绩波动的投资者；腾讯和网易是“低赔率、高胜率”的“压舱石”，适合追求稳健回报、不愿承担过高风险的投资者。

七、投资大师视角：巴菲特和段永平会怎么看心动？

我们可以借鉴价值投资大师的视角，从更本质的角度审视心动的投资价值：

（一）巴菲特的视角：大概率会放弃投资

巴菲特的投资核心是“护城河、可预测的盈利能力、管理层诚信、安全边际”，从这些角度看，心动可能不符合他的标准：

1. 护城河不够宽：巴菲特喜欢的是像可口可乐、苹果那样几乎不可逾越的护城河，而心动的护城河（TapTap的社区和零分成模式）不够坚固，容易被竞争侵蚀。
2. 业务难以理解且不可预测：游戏行业变化快，玩家喜好难以把握，爆款的偶然性强，不符合巴菲特“业务简单易懂、未来现金流可预测”的要求，超出了他的能力圈。
3. 盈利不稳定：巴菲特偏好盈利稳定、现金流充沛的公司，而心动2021-2023年连续亏损，2024-2025年的高盈利依赖爆款游戏，业绩波动极大，盈利可持续性存疑。
4. 估值缺乏安全边际：当前估值高于行业平均，且没有足够的确定性支撑，不符合巴菲特“合理价格买优质公司”的原则。

巴菲特可能会承认心动是一家有趣的公司，但大概率会因为“不在能力圈内”和“护城河不够坚固”而选择放弃。

（二）段永平的视角：谨慎观察，不会轻易重仓

段永平的投资哲学是“买好公司、买便宜、长期持有”，注重“商业模式、企业文化、安全边际”，他对心动的态度可能是：

1. 商业模式有亮点但壁垒不足：他会认可TapTap“零分成”模式的差异化，以及“游戏+平台”的协同效应，但会认为这种模式的壁垒不够深，TapTap的网络效应弱，游戏业务依赖爆款，难以形成像苹果、茅台那样的“好商业模式”。
2. 企业文化值得肯定但风险仍存：他会欣赏创始人黄一孟的专注和行业经验，以及公司聚焦用户与产品的企业文化，但会担心公司高度依赖核心团队，人才风险和管理风险依然存在。
3. 增长潜力大但风险过高：他会认可心动的短期增长潜力，但游戏行业“一将功成万骨枯”，研发失败、产品周期、竞争等风险极高，不符合他“低风险高回报”的偏好。
4. 估值需要等待安全边际：他会认为当前估值偏高，需要等待业绩验证、护城河构建、估值回调后，才具备投资价值。如果心动能持续打造爆款、完善TapTap生态，构建起结构性护城河，估值合理时可能会小仓位投资。

总的来说，段永平可能会对心动保持关注和欣赏，但不会轻易重仓，会等待更明确的信号和更合适的价格。

八、投资结论与建议

（一）核心结论

心动公司是一家正处于质变关键期的企业，短期靠游戏业务的爆款实现了业绩爆发，长期看TapTap平台的生态化转型是决定其最终高度的关键。它的核心价值在于“游戏+平台”的独特模式，以及在细分赛道和垂直社区的差异化优势，但同时也面临爆款依赖、护城河薄弱、竞争加剧等多重风险。

从投资属性来看，心动是典型的“高成长、高风险”标的：短期业绩增长确定性高，具备一定的投资价值；中期增长依赖新游成功与TapTap生态成型，不确定性增加；长期价值取决于TapTap能否成为全球领先的游戏生态平台，目前仍处于早期阶段，风险极高。

（二）针对不同投资者的建议

1. 激进型投资者（能承受高波动，追求高回报）：

   • 可以小仓位布局（不超过组合的5%），博弈短期业绩增长与TapTap生态化转型的预期差。
   • 关键跟踪指标：新游（尤其是《伊瑟：重启日》）的上线表现、TapTap的月活用户和收入数据、核心游戏的流水变化。
   • 风险控制：严格设置止损线（如股价回调20%），一旦核心数据不及预期，及时止损离场。

2. 稳健型投资者（追求稳健回报，厌恶高波动）：

   • 优先选择腾讯控股、网易等具备坚固护城河、业绩稳定的龙头公司，规避心动的高风险。
   • 如果确实看好游戏行业的成长机会，可等待心动估值回调至20倍以下、TapTap B端服务收入占比超20%后，再考虑小仓位布局。

3. 价值型投资者（注重安全边际，长期持有）：

   • 建议回避。心动不符合价值投资“护城河宽、盈利稳定、估值合理”的核心标准，业务可预测性差，更适合作为成长股博弈，而非长期价值投资标的。

（三）当前时点的具体操作建议

当前（2025年中）心动正处于业绩高峰期，估值已经反映了较多的乐观预期，不是理想的买入时点，建议以观望为主，等待以下信号出现后再考虑：

1. 估值回调：市盈率回落至20倍以下，安全边际足够；
2. 新游验证：《伊瑟：重启日》等重磅新游上线后表现超预期，证明公司的持续爆款能力；
3. 平台突破：TapTap用户增长突破瓶颈，B端服务收入占比显著提升，生态化转型取得实质进展；
4. 风险释放：行业竞争格局或政策环境出现积极变化，核心风险得到缓解。

（四）最终提醒

游戏行业是高风险高回报的行业，心动公司更是如此。投资心动需要你对游戏行业有一定了解，并且能够持续跟踪公司的产品储备、研发进度、流水走势和TapTap的运营数据。如果你不具备这些能力，或者没有时间做深度研究，建议远离这类高波动性标的，选择更确定、更容易理解的投资机会。

投资的本质是在不确定性中寻找相对确定性，在风险与回报之间找到平衡。心动公司提供的是一个不对称的赌注：如果TapTap成功成为行业基础设施，你可能赚取数倍回报；如果失败，你可能损失大部分本金。在进行这个赌注之前，请务必真正理解并接受这种风险。