铖昌科技：星载相控阵 T/R 芯片龙头

核心小白介绍：铖昌科技研究报告——星载相控阵T/R芯片龙头，国产替代与卫星互联网的核心受益者

一、公司概况与研究背景

在商业航天与卫星互联网浪潮席卷全球的今天，中国相控阵T/R芯片产业正迎来历史性发展机遇。2026年1月，中国向国际电信联盟提交新增20.3万颗卫星的频率与轨道资源申请，这一数字背后是万亿级的产业蓝海。浙江铖昌科技股份有限公司（股票代码：001270）作为国内相控阵T/R芯片领域的“隐形冠军”，其投资价值值得深入剖析。

铖昌科技成立于2010年11月，专注于微波毫米波相控阵T/R芯片的研发、生产、销售和技术服务，2022年6月6日在深交所主板上市，成为“相控阵T/R芯片第一股”。经过十余年深耕，公司在星载领域占据超过70%的市场份额，在国家主导的GW星座中份额更是超过80%，是国内少数能提供完整解决方案的企业之一。然而，2024年公司遭遇业绩滑铁卢：营业收入2.12亿元，同比下降26.38%；归母净利润亏损3111.79万元，由盈转亏，股票自2025年4月24日起被实施退市风险警示（股票简称变更为“*ST铖昌”）。

本报告从投资者视角出发，全面拆解公司基本面、行业地位、竞争优势与潜在风险，聚焦增长速度与护城河两大核心，结合行业趋势与政策支持，为投资者提供客观、深入的决策参考。

二、行业分析：相控阵T/R芯片的广阔天地

2.1 行业定义与技术概况

相控阵T/R芯片是相控阵天线系统的核心部件，全称为发射/接收（Transmit/Receive）芯片。若将相控阵天线比作“智能面板”，T/R芯片就是面板上的“神经元”——每一个天线单元背后都需配备一枚T/R芯片，负责信号的发射、接收、放大、移相和控制。

传统卫星天线依赖机械转动寻找信号，而相控阵天线由成千上万个微型天线单元组成，通过T/R芯片控制波束，可实现毫秒级波束指向和多目标同时跟踪，具备极强的灵活性与智能化水平。在技术演进上，相控阵T/R芯片已历经三代：第一代机械扫描雷达、第二代有源相控阵雷达（AESA）、第三代基于氮化镓（GaN）技术的有源相控阵雷达。氮化镓材料的禁带宽度是砷化镓（GaAs）的2.4倍、硅（Si）的3倍，功率密度达砷化镓的5-10倍，实现了性能质的飞跃。

2.2 市场规模与增长前景

相控阵T/R芯片市场正处于快速增长期。根据YHResearch数据，2025年全球有源相控阵T/R组件收入规模约131.0亿元，预计2032年将达420.1亿元，2026-2032年复合年增长率（CAGR）高达18.2%，远超传统半导体行业增速。

细分市场中，不同类型芯片呈现差异化增长：全球相控阵T/R芯片2024年规模5397百万美元，2031年预计达8477百万美元，CAGR 6.7%；全球星载相控阵T/R芯片2024年规模32.14百万美元，2031年预计达77.56百万美元，CAGR 11.5%；中国毫米波相控阵T/R芯片2024年规模43.7亿元，同比增长26.8%，其中通信类T/R芯片市场规模13.11亿元，预计2025年达16.59亿元，增长率26.5%。

低轨卫星互联网是核心增长引擎。预计到2027年，低轨商业卫星领域T/R组件累计市场空间将达200-300亿元。中国星网GW星座规划发射12992颗卫星，千帆星座计划部署超1.5万颗卫星，巨型星座建设将带来海量T/R芯片需求。

2.3 技术发展趋势

相控阵T/R芯片技术正朝着四大方向演进：

1. 材料技术革新：氮化镓（GaN）成为主流，GaN-on-SiC（碳化硅基氮化镓）凭借卓越导热性能，在高功率场景优势显著，预计2030年在T/R组件中渗透率超70%。
2. 集成度提升：从模拟/混合架构向全数字相控阵演进，每个T/R通道实现独立数字化；SiP（系统级封装）和SoC（片上系统）技术将移相器、功放等集成到单一芯片，实现“更小尺寸、更低功耗”。
3. 智能化与AI融合：相控阵技术与人工智能深度结合，实现智能波束管理和干扰抑制，提升复杂电磁环境下的通信稳定性。
4. 成本持续下降：基于硅基CMOS工艺、自动化生产和标准化设计，T/R芯片制造成本快速下降，推动技术从“军用奢侈品”向“商业必需品”转型。

2.4 政策环境与产业支持

中国政府对相控阵T/R芯片产业给予强力政策支持。2023年，工信部联合国家发改委、科技部印发《关于加快推动新一代信息技术与制造业深度融合的指导意见》，将T/R组件列为重点支持方向；“十五五”规划明确商业航天为战略性新兴产业，工信部提出2030年卫星通信用户超千万，手机直连卫星等新业态规模应用。2025年中央财政预算中，科技自立自强相关支出同比增长22%，“太空探索与通信技术”专项拨款达800亿元，较去年增长150%。

在国产化要求上，《空天经济高质量发展行动计划》明确“商业航天项目优先采购具备军工资质的民企产品”，军工领域国产化率要求提升至90%以上。2025年星载相控阵T/R芯片国产化率已超70%，为国内企业创造巨大市场机遇。

2.5 行业壁垒与进入门槛

相控阵T/R芯片行业具有极高的进入壁垒，主要体现在四方面：

1. 技术壁垒：需同时掌握GaAs、GaN、硅基三大工艺，覆盖L至W全频段（1-110GHz）；宇航级产品需满足抗辐射、耐高低温（-55℃至+125℃）、15年以上长寿命等严苛要求，设计与验证周期长达3-5年，良率需稳定在95%以上。
2. 资质壁垒：需通过宇航级QML等多重认证，认证周期2-3年且通过率极低，要求企业具备强大技术实力和长期质量保证体系。
3. 市场壁垒：进入星网、千帆等国家星座供应链后，客户替换成本极高；单颗低轨卫星需数百套T/R组件，对芯片量产能力与交付周期要求严苛。
4. 人才与专利壁垒：微波毫米波射频芯片设计人才极度稀缺，核心团队需兼具半导体、航天、军工等多重背景；行业头部企业专利布局严密，新进入者短期内难以逾越。

三、公司基本面分析：从辉煌到低谷的转折与复苏

3.1 公司发展历程与业务演进

铖昌科技的发展可划分为三大阶段：

1. 创立与技术积累期（2010-2017年）：2010年11月在杭州成立，专注于微波毫米波相控阵T/R芯片研发；2016年获评浙江省重点企业研究院，技术实力获官方认可。
2. 并购整合与产能扩张期（2018-2021年）：2018年4月，和而泰以6.24亿元收购公司80%股权，开启“产业并购+孵化上市”模式；2019年，参与研发的遥感卫星成功发射，首次成为国家重大项目合作伙伴，同年获评浙江省“隐形冠军”企业；2020年9月完成股份制改造。
3. 独立上市与业绩波动期（2022年至今）：2022年6月6日在深交所主板上市，发行价21.68元/股，募集资金净额5.09亿元；2023年业绩强劲，营业收入2.88亿元，归母净利润7970.79万元；2024年业绩下滑，营收降至2.12亿元，净利润亏损3111.79万元；2025年强势复苏，一季度营业收入9200.89万元，同比增长365.26%，归母净利润2981.59万元，扭亏为盈；前三季度营收3.06亿元，同比增长204.78%，归母净利润0.90亿元，同比增长386.56%。

3.2 主营业务与产品体系

公司主营业务为微波毫米波相控阵T/R芯片的研发、生产、销售和技术服务，产品覆盖十余类高性能芯片，包括功率放大器芯片（GaAs/GaN）、低噪声放大器芯片（GaAs）、收发前端芯片（GaAs/GaN）、幅相多功能芯片、模拟波束赋形芯片等，频率覆盖L波段（1-2GHz）至W波段（75-110GHz），基于硅基、砷化镓、氮化镓三大工艺平台，满足不同应用场景需求。

应用领域聚焦四大方向：

1. 星载领域：传统优势领域，产品通过严格质量认证，质量等级达宇航级，在多系列卫星中大规模应用，能在太空极端环境下长期稳定工作。
2. 机载领域：重点拓展方向，配套产品已通过用户系统验证，在多个型号中逐步进入量产阶段，以机载通信应用的相控阵天线T/R芯片为主。
3. 地面领域：涵盖各类地面雷达T/R芯片，第三代半导体氮化镓功率放大器芯片具备体积小、耐高压、高功率密度等优势，已规模应用。
4. 卫星通信领域：新兴增长点，领先推出星载和地面用卫星通信T/R芯片全套解决方案，多通道多波束幅相多功能芯片在集成度、功耗等关键性能上具备优势，已进入量产阶段并持续交付。

3.3 财务表现分析

铖昌科技的财务表现呈现明显周期性，与下游军工和航天行业特点密切相关。

2022-2024年财务数据对比：

2024年业绩下滑主要原因：① 下游需求延期，部分项目计划及资金拨付审批周期延长，导致产品交付验收延迟；② 研发投入加大，研发费用同比增加1983万元，叠加股权激励费用1102万元，挤压利润空间；③ 客户账期较长，应收款项规模增加，计提信用减值损失4958万元，同比增加3642万元。

2025年业绩强劲复苏：前三季度营业收入3.06亿元，同比增长204.78%；归母净利润0.90亿元，同比增长386.56%；扣非净利润0.87亿元，同比增长383.89%；毛利率69.72%，较2024年提升5.82个百分点。其中一季度表现尤为突出，营业收入9200.89万元，同比增长365.26%，创历史新高；归母净利润2981.59万元，同比增长超300%；毛利率飙升至75.38%，同比提升36.87个百分点。

3.4 研发能力与技术实力

研发创新是铖昌科技的核心竞争力。公司始终保持高强度研发投入，2024年研发费用8786万元，研发费用率高达12.3%，在同行中处于最高水平；2025年上半年研发费用5280.58万元，同比增长45.01%。

研发成果丰硕：① 专利积累：截至2024年末，累计拥有专利超150项，核心技术专利占比超60%，2024年新增26项发明专利（含3项国防专利），2025年计划新增专利20项；② 产品研发：2024年完成200余款芯片研发，突破多通道多波束架构设计技术，研制满足复杂波束赋形需求的幅相多功能芯片，提升GaN工艺线能力，形成覆盖不同电压和功率量级的功放产品矩阵；③ 技术突破：全工艺覆盖（GaN、GaAs、硅基三大工艺，L至W波段）、高良率生产（GaN T/R芯片良率99.3%，远超行业85%平均水平）、宇航级品质（抗辐照能力300krad (Si)，耐温范围-55℃至125℃，在轨寿命超15年，失效率低于0.1ppm）、成本优势（功耗比国外同类产品低15%，价格仅为进口产品的1/3-1/2）。

研发团队实力雄厚：研发人员占比达43.56%，硕博比例超42%，核心技术团队多来自中国电科等科研院所，确保技术路线的前瞻性和可行性。

3.5 经营模式与产业链地位

公司采用典型的Fabless（无晶圆设计）模式，专注于芯片设计和研发，生产制造外包给专业代工厂，集中资源进行技术创新，避免巨额固定资产投资。

• 采购模式：主要原材料为晶圆，通过经晶圆流片厂认证的第三方代理商或直接向原厂采购，与主要供应商建立长期稳定合作关系，保障供应链稳定。
• 生产模式：生产流程包括晶圆流片、电性能测试、外观检验、划片、可靠性验证等环节，其中晶圆流片和划片采用代工模式，自主完成设计、测试和验证。
• 销售模式：以直销为主，营销中心负责市场开拓、产品销售和客户维护，通常在研发阶段介入客户项目，与客户共同定义产品接口，深度绑定模式大幅提高客户粘性。

在相控阵T/R芯片产业链中，公司处于中游设计环节，向上游采购晶圆等原材料，向下游提供芯片产品，核心价值在于强大的设计能力和完整解决方案提供能力，产品已广泛应用于星载、机载、地面雷达等多个领域，成为国内相控阵T/R芯片领域的重要供应商。

四、竞争格局分析：寡头垄断下的差异化竞争

4.1 行业竞争格局概述

中国相控阵T/R芯片市场呈现“国家队主导、民企细分突破”的竞争格局，分为两大阵营：

1. 第一阵营：军工科研院所（如中国电科13所、55所），凭借深厚技术积累、资金优势和稳定客户渠道，占据国内市场65%以上份额，拥有完备军工资质和深厚军方背景。
2. 第二阵营：民营企业（铖昌科技、国博电子、雷电微力、臻镭科技等），通过差异化竞争在特定细分市场突破。其中铖昌科技主导星载T/R芯片市场，国博电子领先T/R组件系统集成，雷电微力优势在毫米波微系统，臻镭科技垄断宇航级ADC/DAC芯片领域。

全球竞争格局高度集中，能够稳定量产宇航级T/R芯片的企业屈指可数，主要包括美国ADI、荷兰NXP及中国铖昌科技，凸显行业高技术壁垒。

4.2 主要竞争对手分析

1. 国博电子（688375）：最主要竞争对手，中国电科55所上市平台。2024年营业收入25.91亿元，是铖昌科技的12倍；核心优势包括技术覆盖GaN/GaAs/CMOS全工艺，0.15μm GaN HEMT工艺良率95%（全球领先），三维异构集成技术使功率密度提升50%，国内相控阵雷达T/R组件市场份额约55%，2025年低轨卫星T/R组件订单达2.3亿元；2024年毛利率38.59%，净利率18.70%，研发费用率12.6%，研发投入绝对值327亿元。
2. 臻镭科技（688270）：专注射频前端和高端模拟芯片。2024年营业收入3.03亿元，同比增长8.04%，归母净利润1784.96万元，同比下降75.37%；核心竞争力在于特定领域垄断（宇航级ADC/DAC芯片国内市占率60%以上，宇航级射频芯片市场份额25%-30%），拥有65项发明专利和38项布图设计，产品核心性能对标国际巨头，但规模效应不足，2024年毛利率从83.12%降至76.23%。
3. 雷电微力（301050）：国内毫米波有源相控阵微系统核心供应商。2024年营业收入11.80亿元，同比增长33.18%，归母净利润3.43亿元，同比增长12.26%；竞争优势包括技术覆盖X至W波段（8-110GHz），掌握SiP封装、LTCC 3D集成等核心技术，弹载相控阵领域市占率35%，具备从芯片设计到系统集成的全链条能力，技术国产化率超90%；2024年毛利率41.62%，研发费用8403万元，同比增长27.49%。
4. 中国电科13所、55所：行业绝对霸主，合计占据国内高端芯片市场65%以上份额。优势在于数十年技术沉淀、完备军工资质、垂直一体化产业链和丰富客户资源；劣势是体制机制僵化、市场化程度不高、对新兴商业市场反应速度较慢。

4.3 铖昌科技的竞争优势与劣势

竞争优势：

1. 星载市场垄断地位：国内星载T/R芯片市场份额超70%，GW星座份额超80%，千帆星座份额超60%，长期技术积累和客户培育形成极高壁垒。
2. 技术领先优势：全球仅有的三家能够量产宇航级T/R芯片的企业之一，抗辐照能力、工作温度范围、使用寿命等关键指标行业领先。
3. 成本优势明显：产品功耗比国外同类产品低15%，价格仅为进口产品的1/3-1/2，国产化背景下竞争力突出。
4. 客户粘性极高：研发阶段介入客户项目，共同定义产品接口，客户替换成本超千万元，合作周期3-5年。
5. 产能快速扩张：2025年底新基地投产后，月产能从30万片跃升至120万片，可承接低轨卫星组网的爆发性需求。

竞争劣势：

1. 规模相对较小：2024年营收2.12亿元，与国博电子的25.91亿元差距明显，议价能力和研发投入绝对规模受限。
2. 客户集中度过高：前五大客户贡献超90%营收，单一客户订单波动对业绩影响重大。
3. 资质相对不足：相比军工科研院所，部分高端军品资质存在差距，限制部分领域拓展。
4. 产业链不完整：Fabless模式缺乏制造环节控制权，产能紧张时期可能面临供应链风险。
5. 民用市场拓展不足：业务集中于军工和航天领域，民用市场（5G、车载雷达等）拓展滞后，长期增长空间受限。

4.4 竞争格局总结

1. 市场集中度高：寡头垄断格局短期内难以改变，行业壁垒极高，新进入者难以获得竞争优势。
2. 差异化竞争明显：各家企业聚焦优势领域，避免正面冲突，实现共同发展。
3. 技术竞争激烈：氮化镓技术普及和成本下降推动技术迭代加速，企业需持续加大研发投入。
4. 国产化机遇巨大：军工领域国产化率要求提升至90%以上，高端芯片进口替代空间广阔。

五、风险因素识别：繁荣背后的隐忧

5.1 行业风险

1. 需求周期性波动风险：行业与国家军事预算、航天投资计划密切相关，存在明显周期性。2024年公司业绩下滑是周期性的典型体现，军工客户项目研发和定型周期长达3-5年，不确定性较大。
2. 技术迭代风险：相控阵T/R芯片技术每3年出现一项颠覆性技术，技术采纳周期从36个月缩短至18个月，若不能持续跟上技术步伐，可能面临技术落后风险。
3. 市场竞争加剧风险：商业航天发展和技术门槛降低可能吸引更多企业进入，传统军工院所加大市场化力度将对民营企业构成更大压力。
4. 政策变化风险：国家对商业航天和芯片国产化的政策支持存在连续性和稳定性不确定性，政策变化可能对行业发展产生重大影响。

5.2 公司经营风险

1. 客户集中度过高风险：前五大客户贡献超90%营收，单一客户订单波动、议价能力强、客户流失等风险突出，可能对公司经营产生致命打击。
2. 业绩波动风险：业绩呈现大起大落特征（2023年净利润7970.79万元，2024年亏损3111.79万元，2025年前三季度净利润0.90亿元），经营不稳定性增加投资风险。
3. 应收账款风险：2024年末应收账款达4.2亿元，占营收比例198%，军工行业长账期导致回款风险，2024年计提信用减值损失4958万元。
4. 供应链风险：Fabless模式依赖外部代工厂，国际形势变化或主要供应商问题可能影响正常生产，关键原材料和设备对进口的依赖构成潜在风险。
5. 人才流失风险：核心技术团队是核心资产，市场竞争中核心技术人员可能被挖走，影响研发进度并导致技术机密外泄。

5.3 财务风险

1. 流动性风险：2024年经营活动现金流量净额-4757万元，现金流恶化明显，尽管2025年一季度有所改善，但整体流动性状况需密切关注。
2. 盈利能力下降风险：2024年净利率大幅下降，费用增加和信用减值损失是主要原因，若趋势持续，将严重影响盈利能力。
3. 债务风险：目前资产负债率较低（2024年末9.13%），财务杠杆不高，但未来扩产可能面临债务增加风险。
4. 汇率风险：部分原材料和设备进口，人民币汇率波动可能影响采购成本。

5.4 其他风险

1. 退市风险：2024年亏损导致被实施退市风险警示，尽管2025年业绩好转，但未来业绩若不能持续改善，可能面临退市风险。
2. 技术泄密风险：相控阵T/R芯片技术具有敏感性，技术泄密可能对公司造成重大损失。
3. 环保风险：芯片生产过程产生废水、废气和固废，处理不当可能面临环保处罚。
4. 自然灾害风险：主要生产基地位于杭州，重大自然灾害可能影响正常生产经营。

六、投资价值判断：在不确定中寻找确定性

6.1 核心投资逻辑

1. 行业处于爆发前夜：低轨卫星互联网建设加速，中国规划2030年前发射超5万颗卫星，相控阵T/R芯片作为核心部件直接受益，2027年低轨商业卫星领域T/R组件累计市场空间200-300亿元。
2. 公司具备垄断性地位：星载T/R芯片市场份额超70%，国家重点项目份额超80%，技术和客户壁垒高，新进入者难以撼动。
3. 技术优势明显：全球仅三家能量产宇航级T/R芯片的企业之一，关键指标国际先进，产品成本仅为进口产品的1/3-1/2，国产化背景下竞争力强。
4. 业绩拐点已经出现：2025年业绩强劲反弹，一季度营收增长365.26%，前三季度营收增长204.78%，净利润增长386.56%，V型反转表明进入新一轮增长周期。
5. 估值具有吸引力：若2026年业绩持续高增长（预计EPS约2.9元），参考军工半导体高成长企业估值，给予40-60倍PE，对应目标价116-174元；摘帽后流动性改善，估值有望修复至60-80倍PE，目标价174-232元。

6.2 估值分析

采用多种估值方法综合评估：

1. 市盈率（PE）估值法：2025年预测净利润1.2-1.5亿元，对应市值48-90亿元（40-60倍PE）；2026年预测净利润3-3.5亿元，对应市值120-210亿元（40-60倍PE）。
2. 市净率（PB）估值法：2024年末每股净资产6.59元，给予8-10倍PB，对应股价52.72-65.90元。
3. PEG估值法：预计2026-2028年净利润复合增长率100%以上，合理PEG 1.0-1.5，对应2026年PE 100-150倍，对应股价100-150元（基于2026年EPS 1.0元估算）。
4. 相对估值法：国博电子2024年PE 67倍、PB 5.2倍；雷电微力2024年PE约30倍（基于3.43亿净利润和110亿市值估算）；综合考虑，公司合理估值区间120-200亿元，对应股价58-96元（基于2.07亿总股本），当前市值（2026年1月约108.5亿元）处于合理偏低水平，具有上涨空间。

6.3 投资建议

投资策略建议：

1. 分批建仓：股价可能存在波动，分批买入降低成本。
2. 长期持有：相控阵T/R芯片行业具有长周期特征，适合长期投资。
3. 关注催化剂：低轨卫星发射进度、公司订单情况、业绩公告等。
4. 风险控制：设置止损位，如股价跌破80元或公司基本面发生重大恶化。
   适合投资者类型：
5. 看好商业航天和卫星互联网发展的投资者。
6. 能够承受一定波动的成长型投资者。
7. 看好国产替代趋势的投资者。

七、反思：超越常识的事实与观点

7.1 异常高的增长率

2025年一季度营业收入同比增长365.26%，归母净利润同比增长超300%，这种近乎4倍的增长速度在成熟制造业中极为罕见。尽管2024年同期基数较低，但仍超出一般常识。验证发现，增长主要源于低轨卫星发射计划恢复加速、前期积压订单集中释放、新客户和新产品突破，这些因素具有一定可持续性，但高增长率难以长期维持，未来增速将逐步回归合理水平。

7.2 极高的市场份额

在国内星载T/R芯片市场占据70%以上份额，GW星座中份额超80%，在技术密集型行业中，单一企业如此高的市场份额超出常规认知（通常技术领先企业市场份额难超50%）。核心原因包括行业进入壁垒极高、先发优势明显、客户粘性强（替换成本超千万元）、产品定制化特征导致兼容性有限，但高份额可能引发反垄断关注或促使竞争对手加大投入。

7.3 异常低的失效率

宇航级T/R芯片失效率低于0.1ppm，比军工研究所平均水平（1ppm）好10倍，违反“国家队更可靠”的常识。技术分析表明，这源于更先进的生产工艺（GaN良率99.3%）、高端宇航级产品的严格质量控制、先进的测试筛选技术，以及部分军工研究所产品标准相对宽松，但低失效率仍需大规模量产验证。

7.4 极低的产品价格

产品价格仅为进口产品的1/3-1/2，同时功耗降低15%，按常识应迅速占领市场，但进口产品仍有份额。市场调研发现，部分高端应用对供应商历史业绩和认证有严格要求，进口产品在特殊指标上仍有优势，客户出于供应链安全考虑采用多供应商策略，且价格差异可能不完全反映真实成本（可能存在补贴等因素）。

7.5 违背周期规律的复苏

2024年行业整体承压（国博电子营收下降27.36%），但铖昌科技2025年实现超200%增长，违背行业周期规律。差异原因包括产品结构聚焦高增长星载市场、客户结构集中于国家重点项目、产能扩张及时、2024年低基数效应，但业绩差异仍需持续关注。

7.6 超高的技术指标

T/R芯片抗辐照能力300krad(Si)，在轨寿命超15年，达到国际最先进水平，而公司成立仅15年，技术积累时间短于国际巨头。合理解释包括技术路径创新、中国基础研究领域的国际先进水平、国家科研院所的技术支持、指标在特定条件下测试得出，但指标的真实性和可持续性仍需时间检验。

八、同行对比：更具投资价值的公司

8.1 综合对比分析

8.2 更具投资价值的公司

1. 国博电子（688375）：

   • 投资价值分析：规模优势明显（营收是铖昌科技的12倍），规模效应显著；2024年净利润4.85亿元，ROE 7.83%，盈利能力强；全产业链布局（芯片-组件-系统），抗风险能力强；客户覆盖国内主要军工集团，订单稳定性高；0.15μm GaN HEMT工艺良率95%，技术实力全球领先。
   • 相对优势：规模更大、抗风险能力更强；业务多元化，不依赖单一市场；盈利能力更稳定；产业链地位更稳固，议价能力更强。
   • 投资建议：适合追求稳定增长和分红的价值投资者，综合实力强，长期投资价值更高。

2. 雷电微力（301050）：

   • 投资价值分析：成长性突出（2024年营收增长33.18%），行业低迷期仍保持高增长；技术实力强，掌握从芯片到系统的全链条技术，国产化率超90%；弹载相控阵领域市占率35%，是军工集团核心供应商；连续多年盈利，2024年净利润3.43亿元；估值相对合理（约30倍PE）。
   • 相对优势：业绩更稳定，无大幅亏损；增长质量更高，营收和利润同步增长；技术壁垒高，细分领域垄断；客户结构更健康，不依赖单一客户。
   • 投资建议：适合追求稳健增长的投资者，毫米波微系统领域技术优势明显，未来有望受益于精确制导武器和商业雷达市场发展。

8.3 铖昌科技的独特价值

尽管国博电子和雷电微力各有优势，铖昌科技仍具备独特投资价值：① 星载市场的垄断地位短期内无法撼动；② 是低轨卫星爆发的最直接受益者，充分享受行业增长红利；③ 技术指标领先，在抗辐照、寿命等关键指标上达到国际领先水平；④ 当前处于ST状态，摘帽后估值有望大幅修复。

8.4 投资价值总结

1. 国博电子：综合投资价值最高，适合长期价值投资。
2. 雷电微力：成长性和稳定性较好，适合稳健型投资者。
3. 铖昌科技：弹性最高，适合风险偏好较高的投资者。

若追求稳定和确定性，选择国博电子或雷电微力；若看好低轨卫星爆发性增长，愿意承担风险，铖昌科技是更好选择。

九、巴菲特与段永平视角：价值投资大师的判断

9.1 巴菲特会如何看待铖昌科技

巴菲特的投资理念核心是“寻找具有持续竞争优势的优秀企业，在合理价格买入并长期持有”，对铖昌科技的评估将聚焦四方面：

1. 护城河分析：认可公司在星载T/R芯片市场的70%+份额和国家重点项目垄断地位，技术、客户、资质多重壁垒构成可持续护城河，契合自主可控背景。
2. 盈利能力分析：关注69.72%的高毛利率可持续性，ROE提升潜力，以及2024年经营现金流为负的风险点，强调现金流是企业的“氧气”。
3. 管理层质量：认可实际控制人刘建伟的产业经验和高比例研发团队（43.56%），但关注2024年业绩下滑是否反映管理问题、客户集中度高是否说明销售策略不足、应收账款高是否反映风险管理缺陷。
4. 估值分析：采用DCF模型测算，假设2025-2027年净利润复合增长率100%、永续增长率3%、折现率10%，内在价值约150-200亿元，当前市值108.5亿元具有一定安全边际。

投资建议：“铖昌科技在长期增长前景的行业中占据垄断地位，护城河深厚。短期业绩波动和财务风险存在，但长期投资价值显著。建议在股价回调至80元以下时逐步建仓，长期持有。”

9.2 段永平会如何看待铖昌科技

段永平的投资理念强调“买股票就是买公司，买公司就是买其未来现金流的折现”，重视企业文化和管理层诚信，分析将聚焦：

1. 商业模式分析：认可Fabless模式的简单清晰，但关注代工模式的供应链风险、客户集中度高（违背“不把鸡蛋放一个篮子”原则）、技术迭代需持续高研发投入的问题。
2. 企业文化评估：认可公司12.3%的高研发费用率（体现技术导向）、产品失效率低于0.1ppm（体现质量文化），但关注ST状态是否存在财务造假风险。
3. 长期竞争力判断：认可低轨卫星市场的广阔空间、技术领先性、高客户粘性和成本优势，但强调行业周期性、技术路线风险、政策风险和财务风险。
4. 风险评估：特别关注军工行业周期性、氮化镓技术路线变化风险、政策变化风险、应收账款和现金流风险。

投资决策：“铖昌科技是好行业中具有好地位的公司，但风险明显。我会等待更好买入时机，如股价跌至70元以下或财务状况明显改善。若买入，将做好长期持有准备，因相控阵T/R芯片行业发展需要时间。”

9.3 两位大师的共同观点

1. 行业前景看好：认同相控阵T/R芯片行业长期增长前景，特别是低轨卫星互联网建设带来的机遇。
2. 竞争地位稳固：认可公司在星载市场的垄断地位和技术优势构成的强大护城河。
3. 短期风险存在：关注财务状况不佳（现金流为负、应收账款高）、业绩波动大、客户集中等问题。
4. 长期价值显著：基于行业增长和公司地位，长期投资价值明显，但需耐心等待合适买入时机。
5. 估值需要谨慎：当前估值有吸引力，但需分批建仓，控制仓位。

9.4 对投资者的启示

1. 价值投资需要耐心：行业具有长周期特征，短期波动不影响长期价值。
2. 关注企业本质：不被短期业绩波动迷惑，聚焦核心竞争力。
3. 重视安全边际：即使是好公司，也要在合理价格买入。
4. 风险控制重要：充分评估各类风险，做好风险管理。
5. 长期持有心态：好公司需要时间实现价值，保持长期持有耐心。

十、结语：在确定性中寻找机会

10.1 核心结论

铖昌科技是相控阵T/R芯片领域具有垄断地位的高科技企业，星载市场份额超70%，国家重点项目份额超80%，技术实力雄厚（全球仅三家能量产宇航级T/R芯片），产品性能国际先进且成本优势明显。尽管2024年遭遇业绩低谷，但2025年已实现强劲反弹，显示强大成长潜力，在低轨卫星互联网建设加速背景下，有望充分受益行业爆发性增长。

公司核心优势包括垄断性市场地位、技术领先、政策支持、业绩拐点确立、估值吸引力；风险因素包括客户集中度过高（前五大客户贡献90%营收）、应收账款高、业绩波动大、技术迭代风险。

10.2 投资建议总结

• 风险偏好较高的成长型投资者：公司极具吸引力，建议在股价回调至80-90元区间分批建仓，目标价150元，持有期限3-5年。
• 稳健型投资者：可选择国博电子或雷电微力，业绩更稳定，抗风险能力更强。
• 价值投资者：可在股价跌破70元时买入，长期持有，伴随低轨卫星产业发展实现价值认可。

10.3 未来展望

• 短期（1-2年）：低轨卫星发射计划加速，订单持续增长，业绩保持高速增长，2025-2026年营收复合增长率超100%。
• 中期（3-5年）：卫星互联网普及推动相控阵T/R芯片从“军用奢侈品”向“商业必需品”转型，市场空间进一步打开，公司需拓展民用市场。
• 长期（5年以上）：相控阵技术与6G、人工智能深度融合，创造全新应用场景，公司需提前布局技术变革，保持领先地位。

10.4 最后的思考

投资是一场马拉松，而非百米冲刺。在不确定性时代，需在变化中寻找不变，在波动中把握趋势。铖昌科技的故事告诉我们，真正的价值投资是发现变革时代中把握机遇、创造价值的企业。相控阵T/R芯片行业正站在历史性变革前夜，铖昌科技凭借技术优势和市场地位，有望成为这场变革的最大受益者之一。

当然，投资永远伴随风险，需保持清醒头脑，既不过度乐观，也不盲目悲观。在充分认识风险的前提下，把握确定性机会，是成熟投资者的应有态度。

在商业航天的星辰大海中，铖昌科技或许只是一朵小小的浪花，但如果能把握住时代机遇，这朵浪花也可能掀起巨大的浪潮。让我们拭目以待，共同见证中国商业航天的辉煌未来。