越疆科技投资价值分析：高增长背后的盈利困境与护城河考验

1 公司概况

越疆科技（02432.HK）全称为深圳市越疆科技股份有限公司，成立于2015年7月30日，总部位于深圳市南山区，被誉为 "中国协作机器人第一股" ，于2024年12月23日在港交所主板上市。公司法定代表人、董事长及实际控制人为刘培超，公司是国家高新技术企业和国家专精特新"小巨人"企业。越疆科技主要专注于协作机器人的开发、制造及商业化，其产品线涵盖四轴协作机器人（包括Magician系列、M系列）、六轴协作机器人（包括CR系列、Nova系列）以及复合机器人，负载范围从0.25kg至20kg，能满足不同场景的需求。

根据灼识咨询的报告，按2023年出货量计算，越疆科技在全球协作机器人行业中排名第二，市场份额达到13.0%，在中国市场中排名第一。公司的产品已销往全球80多个国家和地区，海外收入占比高达54%-59%。特别值得一提的是，越疆科技的产品已进入超过80家全球500强企业的生产线，包括富士康、比亚迪、丰田汽车、三星、宁德时代等行业龙头。

表：越疆科技主要产品线

在技术方面，越疆科技已拥有1300多项知识产权，实现了关键零部件自研率超过90%，国产化率达到100%。公司掌握了从运动控制到伺服驱动的全链条自研能力，其研发的第一代桌面级智能机械臂填补了行业空白。近年来，公司还积极布局"具身智能"领域，推出了全球首款直膝行走的全尺寸人形机器人Dobot Atom，预售价格19.9万元起，进一步拓宽了产品边界。

2 基本面分析

2.1 成长速度分析

越疆科技在营收方面表现出强劲的增长态势。根据公司财报，2024年全年营收达3.74亿元，同比增长30.32%。这一增长趋势在2025年得以延续，上半年实现营业收入1.53亿元，同比增长27.1%。从历史数据看，2021年至2023年，公司营收从1.74亿元增长至2.87亿元，复合年增长率达28.3%，显示出公司业务正处于快速扩张期。

深入分析收入结构，可以发现公司的增长主要得益于六轴协作机器人的强劲表现。2024年，六轴协作机器人实现营收2.09亿元，同比增长55.5%，占总营收的55.9%。到2025年上半年，六轴机器人收入进一步增至9364.6万元，同比增长46.7%，占总收入比例提升至61.2%。这表明公司的产品结构正朝着更高附加值的方向优化。

从应用场景来看，公司业务呈现多元化分布。2025年上半年，工业场景收入8110.7万元，同比增长22.4%，占总收入比例超过五成；教育场景收入5766.2万元，同比增长18.3%，占总收入37.8%；商业场景收入1377.0万元，同比增长高达165.5%，显示出新兴场景的爆发潜力。特别是在商业领域，咖啡机器人、艾灸理疗机器人、炒菜机器人等复合机器人实现了批量出货，持续放量。

在地域扩张方面，越疆科技的国际化战略成效显著。2023年公司海外营收占比达到59.1%，较2021年增长了11个百分点。公司在美国、德国以及日本等国家设有分支机构，依托山东生产基地，布点全球销售网络。这种国内外市场均衡发展的格局，既利用了国内制造业转型升级的需求，又抓住了海外人力成本高、自动化需求迫切的机遇。

2.2 盈利能力分析

尽管营收增长强劲，越疆科技却持续处于亏损状态，这是评估其投资价值时必须关注的核心问题。2024年，公司净亏损9536.3万元，虽然相比2023年的1.03亿元亏损略有收窄，但规模依然庞大。2025年上半年，公司净亏损4087万元，同比收窄31.8%，表明亏损状况有所改善，但盈利转正仍遥遥无期。

深入分析盈利能力，我们发现一个矛盾现象：公司的毛利率水平相当可观且持续改善。2024年，公司销售毛利率为46.56%，较2023年的43.54%有所提升。2025年上半年，整体毛利率进一步增加至47%；若不计入销售成本中的存货减值影响，毛利率稳定于49.4%。这一毛利率水平在制造业中属于较高水平，表明公司产品具备一定的市场定价能力和成本控制能力。

那么，为何高毛利无法转化为净利润？问题出在高昂的费用结构上。2024年，越疆科技销售与经销开支为1.38亿元，同比上一年的1.27亿元增长了8.3%。相比之下，研发开支为7180万元，较上年同期的7050万元仅增长1.8%。这暴露出公司"重营销、轻研发"的模式弊端。值得注意的是，2025年上半年公司研发费用同比增长30.3%至4090万元，可能意味着公司正在调整策略。

从现金流角度看，越疆科技的状况也不容乐观。根据财报分析，公司近3年经营性现金流均值/流动负债仅为-46.98%，且近3年经营活动产生的现金流净额均值为负。截至2023年12月31日，公司的现金流仅为2.88亿元。虽然2024年底上市融资后现金状况有所改善，但现金流管理风险依然存在。

表：越疆科技关键财务指标变化趋势

3 护城河分析

3.1 技术护城河

越疆科技在技术领域构建的壁垒是其最引以为傲的优势。公司在关键技术领域实现了高度垂直整合，关键零部件自研率超过90%，国产化率达到100%。这种全栈自研能力使越疆科技在供应链安全和成本控制方面具备显著优势，特别是在全球贸易环境不稳定、技术封锁风险增加的背景下，国产化供应链成为越来越重要的竞争优势。

公司在研发投入上持续布局，截至2025年上半年，已拥有1300多项知识产权。越疆科技研发的第一代桌面级智能机械臂填补了行业空白，掌握了运动控制、伺服驱动、电机和减速机四大"卡脖子"技术。这些技术积累不仅体现在工业机器人领域，也为公司向具身智能等前沿领域扩展奠定了坚实基础。

在AI与机器人融合的趋势下，越疆科技推出了X-Trainer AI机器人操作平台，该平台搭载视觉大语言模型和模仿学习神经网络，仅需2小时训练就能让机器人自主掌握叠衣服、刷盘子、剥香蕉、切黄瓜等日常技能。这种快速学习能力的背后是公司在人工智能算法方面的深度研究，为机器人在更复杂场景中的应用提供了可能。

然而，需要警惕的是，越疆科技的研发投入绝对额与行业领先企业相比仍有差距。国内"人形机器人第一股"优必选2023年的研发投入占总营收比重达46%，远高于越疆科技的24.6%。在技术迭代日新月异的机器人行业，研发投入不足可能导致公司在长期竞争中落后。

3.2 供应链与生产护城河

越疆科技在全球制造业竞争中展现出的一项关键优势是其全面的国产化供应链。通过实现100%国产化率，公司不仅规避了国际贸易摩擦带来的供应链风险，还可能在成本控制和响应速度上获得本土化优势。在机器人行业，供应链的稳定性直接关系到产品的交付能力和市场竞争力。

公司的生产能力也值得关注。2025年8月，越疆科技第10万台协作机器人在其机器人全球生产基地下线。该生产基地采用"机器人生产机器人"的模式，使机器人关键部件的装配精度高达±0.01mm，产品一致性指标稳定高于1.34，一致性远超人工标准，偏差率降低80%。这种高标准的生产工艺确保了产品质量的稳定性和可靠性。

但是，我们仍需冷静看待这些优势的实际价值。尽管越疆科技宣称关键零部件自研率超过90%，但其产品售价却呈现下滑趋势。六轴协作机器人平均售价从2021年的6.59万元/台降至2023年的5.66万元/台。这反映出公司可能面临激烈的市场竞争，不得不通过降价来维持销量增长，同时也表明其自研优势尚未完全转化为定价权。

3.3 客户与生态护城河

越疆科技在全球范围内已建立广泛的客户基础，全球累计出货量达10万台。产品已在80余家世界500强企业投入使用，包括富士康、比亚迪、丰田汽车、三星、宁德时代等行业龙头。这类高质量客户通常对供应商有严格的认证标准，一旦进入其供应链，往往会形成较强的客户黏性，为持续合作奠定基础。

公司的产品应用场景正从传统的工业制造向多元化场景扩展，包括临床医学、生命科学、石油化工、材料科学等更精密的场景。这种场景多元化降低了公司对单一行业的依赖，增强了抗风险能力。特别是在医疗诊断、药物研发、生物技术和分子材料等前沿实验中，机器人能够解决污染风险高、人力成本大、数据一致性差等痛点。

在教育领域，越疆科技的产品已广泛应用于STEAM教育，培养学生的编程和机器人操作技能。这部分业务虽然目前营收占比较小，但具有长期战略价值，因为这些学生未来进入各行各业后，可能成为公司产品的潜在采购决策者，形成品牌认知和用户习惯。

4 行业分析

4.1 行业现状与前景

协作机器人作为工业机器人领域的一个新兴分支，近年来呈现出快速增长态势。根据MIR DATABANK数据，2025年上半年中国协作机器人市场规模同比增长约47%，累计销量接近2万台；其中仅二季度销量就超2024年全年的三分之一，销量超一万台，市场规模同比增长52%。这一增速远高于传统工业机器人市场，表明协作机器人正处于行业生命周期的成长阶段。

从全球视角看，协作机器人市场同样充满活力。2019-2023年期间，全球协作机器人市场规模翻了一倍，从4.66亿美元增长至10.39亿美元，复合年增长率为22.2%；预计2028年再翻五倍，有望达到49.5亿美元。高工机器人产业研究所预计，至2028年，中国协作机器人销量将接近12.4万台，市场规模将超过50亿元。这些数据表明，协作机器人赛道具备长坡厚雪的特征，为行业内企业提供了广阔的成长空间。

技术进步是推动行业发展的关键动力。随着人工智能、力控技术、感知能力的发展，协作机器人正从简单的重复性劳动向更复杂的认知型任务扩展。特别是具身智能技术的突破，使得机器人能够更好地理解和适应环境，完成更为精细的操作任务。正如越疆科技推出的Dobot Atom人形机器人，已实现全国首例工业跨场景多任务协同泛化应用，展示了技术进步如何拓展机器人的应用边界。

4.2 竞争格局

全球协作机器人市场呈现出多层次竞争格局。根据灼识咨询的数据，2023年越疆科技在全球协作机器人出货量排名中位居第二，市场份额达13%，仅次于丹麦公司优傲机器人(Universal Robots)。优傲机器人作为行业开创者，在品牌影响力和技术积累方面具有先发优势，是全球市场的领导者。

在中国市场，越疆科技面临诸多本土竞争对手的挑战，如遨博、艾利特等。这些企业同样专注于协作机器人领域，在产品性能、价格、服务等方面与越疆展开直接竞争。值得注意的是，行业"双杰"中的另一家企业——节卡股份，2025年上半年亏损进一步扩大，归母净利润为-1996.56万元，较去年同期亏损额增加了1671.15万元，同比扩大逾5倍。这表明行业整体仍处于投入期，盈利能力普遍较弱。

更为严峻的竞争压力来自跨界巨头的布局。特斯拉的Optimus和波士顿动力处于人形机器人行业第一梯队，国内的优必选、智元等企业也在奋力追赶。这些企业虽然目前可能不直接与越疆科技在协作机器人领域竞争，但在具身智能等前沿方向的布局，可能对未来行业格局产生深远影响。

表：协作机器人行业主要参与者比较

5 风险分析

5.1 盈利风险

越疆科技面临的最突出风险是持续亏损。2021-2024年，公司分别亏损了4176万元、5248万元、1.03亿元和9536万元。尽管2025年上半年亏损同比收窄31.8%，但盈利转正的时间表仍不明确。持续的亏损不仅消耗公司资源，也影响投资者信心，更在行业竞争加剧时限制了公司通过价格策略抢占市场的能力。

公司的现金流状况令人担忧。根据分析，公司近3年经营性现金流均值/流动负债仅为-46.98%，且近3年经营活动产生的现金流净额均值为负。截至2023年12月31日，公司的现金流仅为2.88亿元。尽管2024年底上市融资后现金状况有所改善，但若不能改善经营现金流，公司可能面临资金链压力。

更为隐蔽的风险在于公司的费用结构。2024年，越疆科技销售与经销开支为1.38亿元，研发开支为7180万元，销售费用接近研发费用的两倍。这种"重营销、轻研发"的模式在行业高速发展期可能被营收增长所掩盖，但一旦行业增速放缓，将严重影响公司的盈利能力和持续竞争力。

5.2 产品与经营风险

越疆科技存在产品依赖风险。2025年上半年，六轴协作机器人收入占总收入61.2%，显示出公司对单一产品线的过度依赖。一旦六轴机器人市场需求出现波动，或者技术迭代滞后，可能导致公司增长失速。事实上，公司的四轴协作机器人收入已出现下滑迹象，从上年的9950万元降至9580万元。

公司在产品定价方面面临压力。六轴协作机器人平均售价从2021年的6.59万元/台，到2023年掉到了5.66万元/台。产品售价的下滑趋势反映出市场竞争的激烈程度，同时也可能侵蚀公司的毛利率空间。尽管目前公司毛利率保持稳定，但长期来看，若价格战持续，盈利能力将受到挑战。

值得关注的是，越疆科技正在积极推进的具身智能战略也存在不确定性。公司2025年发布人形机器人、机器狗等新品，这些创新产品研发投入大，但市场需求和商业化前景尚不明确。全球首款直膝行走的全尺寸人形机器人Dobot Atom预售价格19.9万元起，但能否实现大规模量产和盈利仍是未知数。

5.3 竞争与宏观风险

协作机器人行业竞争日益激烈，国内外巨头环伺、技术迭代压力加剧。随着行业增长前景明朗，更多参与者进入市场，可能导致价格战加剧，进一步压缩利润空间。越疆科技在财报中明确提到，"国产协作机器人竞争加剧"是公司面临的主要风险之一。

作为国际化业务占比超过50%的公司，越疆科技面临国际经贸摩擦风险。公司产品销售至全球80多个国家和地区，在美国、德国以及日本等国家设有分支机构。全球贸易政策的变化，特别是中美科技领域的摩擦，可能对公司的海外业务造成不利影响。

公司还面临进入新市场和开发新产品风险。越疆科技正从工业场景向商业、教育、医疗等多场景扩展，每个场景都有不同的客户需求、竞争格局和准入壁垒。跨场景扩张既带来了增长机遇，也增加了经营复杂性和不确定性。特别是公司新推出的人形机器人产品，需要面对特斯拉Optimus等强大对手的竞争。

6 反思与常识性矛盾

在对越疆科技的全面分析中，我发现了几处与一般商业常识相悖的现象，值得深入思考：

矛盾一：高毛利率与持续亏损并存。越疆科技2025年上半年毛利率高达47%，这一水平在制造业中相当优秀，按理应能创造可观的利润。但公司却持续亏损，2025年上半年净亏损4087万元。究其原因，高昂的销售费用和管理费用吞噬了毛利。这与一般常识中"高毛利业务应能自然产生盈利"的认知相悖，反映出公司可能在成本控制和组织效率方面存在深层次问题。

矛盾二：全球市场份额领先但盈利能力弱。越疆科技在全球协作机器人市场中份额排名第二，按理应具备一定的市场地位和定价权，但公司却长期无法盈利。相比之下，许多行业中市场份额领先的企业往往能获得超额利润。这一矛盾可能反映了协作机器人行业仍处于投入期的特征，也可能是由于公司为维持市场份额而牺牲利润，亦或是行业本质上的同质化竞争导致领先企业也无法获得溢价。

矛盾三：高研发投入与产品降价并存。越疆科技持续投入研发，2025年上半年研发费用同比增长30.3%至4090万元，按理应能通过产品升级或差异化维持甚至提高价格。但事实上，公司六轴协作机器人平均售价从2021年的6.59万元/台降至2023年的5.66万元/台。这一方面可能反映技术进步带来的成本下降，另一方面也可能表明研发投入未能有效转化为产品溢价，或是行业竞争激烈程度超乎想象。

这些矛盾现象提示我们，越疆科技看似光鲜的表面下可能隐藏着深层次的经营问题。公司可能陷入了"增长陷阱"——为了维持营收增长和市场地位，不得不持续投入大量营销资源，导致虽有营收增长却无法实现盈利。同时，公司的技术优势可能不如宣传的那样坚固，尚未形成真正的差异化壁垒，使得产品最终难以逃脱价格竞争的命运。

7 同业对比

相比于越疆科技，我认为协作机器人行业的国际龙头——丹麦的优傲机器人(Universal Robots)可能更具投资价值，理由如下：

盈利稳定性：作为行业开创者和长期领导者，优傲机器人已建立成熟的盈利模式，而越疆科技仍处于持续亏损状态。在投资中，已证明自身盈利能力的企业通常比尚未找到盈利路径的企业更可靠。优傲机器人背后的自动化和机器人巨头泰瑞达(Teradyne)，也为其提供了更稳定的财务支持和研发资源。

品牌与技术积累：优傲机器人作为协作机器人领域的先行者，在品牌认知度和技术积累方面具有先天优势。特别在高端工业市场，优傲机器人的品牌溢价可能更强，客户黏性更高。越疆科技虽然在国内市场增长迅速，但在品牌影响力方面仍与国际龙头存在差距。

市场多元化程度：优傲机器人的全球市场分布更为均衡，降低了单一市场波动风险。越疆科技虽然海外收入占比超过50%，但主要仍集中在特定区域，且在国际市场拓展中面临更多文化、政策和竞争壁垒。

风险抵御能力：作为成熟企业，优傲机器人在财务实力、管理经验和抗风险能力方面可能更具优势。越疆科技作为仍在摸索盈利模式的年轻企业，在行业低谷期或重大技术变革时面临的生存压力更大。

当然，越疆科技相比优傲机器人也有其优势，如更了解中国市场、产品线更灵活、对本土需求响应更快等。但对于追求稳健的投资者而言，优傲机器人可能是更可靠的选择。不过需要注意的是，优傲机器人并非上市公司，普通投资者难以直接配置其股权。

在国内市场，节卡股份作为行业"双杰"之一，2025年上半年亏损扩大超5倍，经营状况甚至比越疆科技更为严峻。其他国内竞争对手如遨博、艾利特等，规模和技术实力大多不及越疆。因此，如果投资者特别看好中国协作机器人市场，越疆科技可能是相对较好的选择，但这更多是"矮子里拔高个"的逻辑。

8 投资大师视角

8.1 巴菲特视角

从沃伦·巴菲特的投资哲学审视越疆科技，该公司不符合其经典投资标准：

行业选择：巴菲特偏爱"长坡厚雪"的行业，即行业能持续增长且有足够利润空间。协作机器人行业虽然具备增长潜力，但竞争激烈，利润空间被不断挤压，不符合巴菲特对"好行业"的定义。巴菲特曾投资可口可乐，看重的是"人们一辈子都会喝可乐"的确定性，而协作机器人行业技术变革快速，难以预测十年后的格局。

护城河：巴菲特特别重视企业的护城河，即竞争对手难以复制的优势。越疆科技虽有关键零部件自研率超过90%的技术优势，但这一优势尚未转化为持续的盈利能力，反而在激烈的价格战中节节败退。公司的品牌影响力也有限，未能建立起如苹果iOS生态、可口可乐品牌认知那样难以复制的护城河。

盈利能力：巴菲特极为关注企业的盈利能力，尤其是稳定的现金流。他曾经说过："现金流就像氧气，平时没感觉，缺了就会死"。越疆科技不仅持续亏损，经营性现金流也为负，这与巴菲特的投资标准截然相反。

管理层：巴菲特投资时非常重视管理层的诚信和能力。越疆科技管理层虽然展示了技术抱负，但未能带领公司实现盈利，且在费用控制方面表现不佳。同时，公司多名股东在上市前套现离场，也可能影响巴菲特对管理层诚信的判断。

基于以上分析，巴菲特很可能会将越疆科技归为"太难理解"的类别，并选择回避投资。

8.2 段永平视角

从段永平的投资理念看越疆科技，同样会发现诸多不匹配之处：

生意模式：段永平将"生意模式"放在投资评价的首位。越疆科技的生意模式存在明显短板——虽然营收增长迅速，但无法转化为利润，需要持续投入大量营销资源维持增长。段永平认为："有很多公司是几乎可以看到，10年以后的日子会不好过的，这就叫生意模式"。越疆科技目前的模式难以确保10年后的竞争力。

企业文化：段永平极度重视企业文化，将其视为"护城河的重要部分"。越疆科技倡导"工程师文化"，这在一定程度上是积极信号。但段永平也强调："企业文化的最后一点，就是价值观。价值观不好的公司，我是坚决不碰的"。公司上市前多名股东套现离场的行为，可能引发对企业文化和管理层诚信的质疑。

能力圈：段永平强调"不懂不投"。机器人行业技术复杂，变革快速，普通投资者难以真正理解其技术路线和发展前景，这可能超出了大多数投资者的能力圈范围。

价格与价值：段永平认为"price没有那么重要，business和people最重要"。即使越疆科技股价看似便宜，但其生意模式和企业文化存在疑问，也不构成投资理由。

综合段永平的投资标准，他很可能也会对越疆科技持谨慎态度，除非公司能证明其生意模式的可持续性和企业文化的优越性。

9 结论

越疆科技作为中国协作机器人行业的领军企业，在全球制造业自动化转型的浪潮中占据有利位置。公司凭借全栈自研的技术能力、全面国产化的供应链和快速增长的出货量，在全球市场中赢得了13%的份额，展现出显著的成长潜力。特别是在六轴机器人领域，公司产品已成为营收增长的主要引擎，同时在国际化拓展方面也取得了可喜进展。

然而，公司持续亏损的财务状况、高企不下的销售费用和尚未验证的盈利模式构成了投资的重大隐患。在看似光鲜的营收增长背后，是公司对单一产品的过度依赖、产品售价的持续下滑以及激烈市场竞争下的盈利能力缺失。

对于风险承受能力较强的成长型投资者，越疆科技代表了对中国智能制造未来的一个选项，但需要密切跟踪公司盈利能力的改善情况和新产品的市场接受度。对于稳健型投资者，建议等待公司证明其盈利能力的可持续性后再做考虑。在炙手可热的机器人概念背后，保持冷静的商业分析，寻找真正具备持续竞争优势和盈利潜力的企业，才是长期投资成功的关键。