壁仞科技（BRTECH）深度投资研究报告：高歌猛进下的国产GPU突围与隐忧

摘要

壁仞科技作为“国产GPU四小龙”之一，正冲刺“港股GPU第一股”。在AI算力需求爆发与国产替代双重叙事下，公司展现了惊人的营收增长曲线和扎实的技术布局。然而，光环之下是触目惊心的财务亏损、极高的客户集中度以及一场与时间赛跑的残酷竞争。本报告将从基本面拆解其增长动力与护城河，在行业全景中定位其竞争地位，并竭力揭示被狂热情绪掩盖的诸多风险。最终，我们将进行批判性反思，对比同业更优选项，并模拟价值投资大师的评估视角，为您提供一份全面、冷静的投资决策参考。

第一部分：公司基本面研究——增长速度与护城河

1.1 公司概览：资本型创业者的豪赌

壁仞科技成立于2019年，专注于开发通用图形处理器（GPGPU）芯片及基于此的智能计算解决方案，为人工智能提供基础算力。与同期崛起的摩尔线程、沐曦股份创始人多拥有英伟达、AMD技术背景不同，壁仞科技创始人张文是一位典型的“资本型创业者”。他拥有哈佛大学法学博士和哥伦比亚大学MBA学位，华尔街投行背景深厚，曾担任商汤科技总裁。这种“非技术出身”的创始人背景，使其创业路径独具特色：以顶级的资本募集能力和资源整合能力，快速组建豪华技术团队，试图在资金密集型、人才密集型的GPU赛道实现弯道超车。

1.2 增长速度：从“零”到“亿”的爆发式爬坡

公司的营收增长是市场关注的核心亮点，其速度令人咋舌：

2022年：营收仅49.9万元人民币，几乎可以忽略不计。
2023年：营收飙升至6203万元，实现从0到1的突破。
2024年：营收猛增至3.37亿元，同比增长超过4倍。
2025年上半年：营收为5890万元，较去年同期增长近50%。

行业术语解释（小白版）：
GPGPU (通用图形处理器)：简单理解，就是一种“超级多功能计算芯片”。最初的GPU是专门为电脑游戏画图（图形渲染）设计的。但科学家们发现，它的内部结构特别适合处理人工智能、科学计算等需要海量数据并行计算的任务。于是，GPGPU就是被改造、强化了这种通用计算能力的GPU，它不再是只为游戏服务，而是成为了AI时代的“算力发动机”，专门用于训练大模型（让AI变聪明）和推理（让AI回答问题）。

增长驱动力分析：

产品量产与交付：增长主要始于2023年第一款芯片BR106的量产，以及2024年BR110的量产。销量的攀升（如BR106芯片从2023年的590颗增至2024年的9344颗）直接推动了收入。
在手订单支撑：截至最后可行日期，公司拥有24份未完成的约束性订单，总价值约8.22亿元；此外还有总价值约12.41亿元的框架销售协议及合同。这些订单为未来1-2年的收入提供了可见性。
市场需求旺盛：在AI算力紧缺和国产替代政策推动下，数据中心、电信、能源等行业对国产高性能GPGPU的需求为其创造了市场窗口。

1.3 护城河分析：技术、生态与资本的三角建构

护城河（或称竞争壁垒）是判断公司能否长期保持优势的关键。壁仞科技的护城河正在构建中，体现在以下维度：

1. 技术壁垒与全栈自研能力：

自主GPGPU架构：公司宣称其GPGPU架构为全自主原创，专为大规模AI负载设计。
领先的Chiplet技术：公司是“国产GPU企业中最早实现Chiplet芯粒封装技术商用落地的公司之一”。通过将两颗BR106芯片裸晶与高带宽内存进行共封装，推出了性能更强的BR166芯片。这项技术能有效提升芯片性能、降低设计和制造成本，是追赶国际巨头的重要技术路径。
专利储备：截至报告期，累计拥有613项专利、40项著作权及16项集成电路布图设计，另有972项专利在申请中。这构成了知识产权的初步屏障。
软件平台（BIRENSUPA）：自研的软件平台是连接硬件与应用的桥梁，其易用性、兼容性和性能优化能力是绑定客户的关键。壁仞科技已构建了从底层硬件到上层软件的全栈能力。

行业术语解释（小白版）：
Chiplet (芯粒)：传统芯片是“一张大饼”，所有功能都做在一个硅片上。而Chiplet像是“乐高积木”，把不同功能（比如计算核心、内存控制器、输入输出接口）做成多个小芯片，然后用先进封装技术把它们“拼”在一起。这样做的好处是设计更灵活、成本更低、良品率更高，被认为是突破摩尔定律限制、提升芯片性能的关键技术。

2. 人才与团队壁垒：
创始人张文以其“中国第一大猎头”自居，成功挖来了首席技术官洪洲（前英伟达、华为GPU专家）、首席运营官张凌岚（前AMD、三星）等核心技术人员。公司83%的员工专注于研发，其中超210名研发人员具有10年以上行业经验。这支由海外巨头老兵领衔的团队，是其技术落地的根本保障。

3. 资本与资源壁垒：
这是壁仞科技最独特的优势。公司成立以来累计融资超50亿元，投资方阵容豪华，包括上海国投、IDG资本、高瓴创投、启明创投、格力创投等一线机构及地方国资。此次IPO又引入了23家顶级基石投资者，认购金额达28.99亿港元。强大的“输血”能力使其能够承受GPU行业漫长的研发周期和巨额亏损，这是许多资金紧张的初创公司无法比拟的。

4. 客户与生态壁垒（初步形成）：
虽然客户数量仍不多（2024年14名，2025年上半年12名），但已涵盖AI数据中心、电信、能源、金融科技等重点行业。与头部客户建立战略合作关系，并获取大额订单，是构建商业生态的第一步。然而，这一壁垒目前还很薄弱。

1.4 财务健康度：辉煌增长与巨额亏损的尖锐对立

这是分析壁仞科技时最无法回避的矛盾点。

1. 令人担忧的盈利与亏损情况：

巨额亏损：2022年至2025年上半年，公司净亏损分别高达14.74亿元、17.44亿元、15.38亿元和16.01亿元，三年半累计亏损超过63亿元。即便剔除优先股赎回权等非现金项目，经调整净亏损依然巨大（2023-2025年上半年分别为10.51亿、7.67亿、5.52亿元）。
毛利率下滑：毛利率从2022年的100%（极低基数）、2023年的76.4%，下滑至2024年的53.2%，再到2025年上半年的31.9%。这强烈暗示公司为拓展市场、获取订单，正在采取“以价换量”的策略，产品溢价能力和商业稳定性存疑。
客户集中度风险极高：2025年上半年，前五大客户贡献了97.9%的收入，其中最大客户占比高达85.7%。公司的命运几乎系于个别大客户身上，任何主要客户的订单波动都会对业绩造成毁灭性打击。

2. 高强度的研发投入：
巨额亏损的根源在于天文数字般的研发开支。2022年至2025年上半年，研发开支分别为10.18亿、8.86亿、8.27亿及5.72亿元，占经营开支的比例始终维持在75%以上。这是芯片设计公司的典型特征，但也意味着公司远未达到依靠自身收入实现良性循环的阶段。

3. 现金流与生存能力：
截至2025年10月31日，公司现金类资产为32.88亿元。加上本次IPO预计募资净额（约40亿港元），公司测算其资金可支持运营最长超过66个月（约5.5年）。这意味着，短期内公司没有生存之忧，有充足“弹药”继续投入研发和市场竞争。这是其相对于其他仍在苦苦寻求融资的竞争对手的一个显著优势。

第二部分：行业与竞对研究——红海中的生存游戏

2.1 行业全景：双重叙事下的黄金赛道

当前驱动国产GPU行业的核心逻辑有两个：AI算力需求爆发与国产替代刚性需求。

AI算力需求：大模型训练与推理需要海量算力，GPGPU是核心硬件。中国加速计算市场规模快速增长，2025年上半年本土芯片品牌市场份额已提升至约35%。
国产替代：地缘政治因素使中国科技公司无法稳定获得英伟达等公司的顶级芯片，从而创造了巨大的市场真空。“英伟达在地缘博弈中丢失的每一寸空间，都成了国产GPU的增长金矿。”据灼识咨询预测，中国芯片企业在国内市场的份额有望从2024年的约20%提升至2029年的约60%。

2.2 竞争格局分析：“四小龙”与潜在的巨鳄

国内GPU/AI芯片市场已形成多个梯队，竞争日趋白热化。

1. 直接竞对：“国产GPU四小龙”
这是与壁仞科技定位最相似、直接抢夺客户的对手群。

摩尔线程 (688795.SH)：已于科创板上市。走“全功能GPU”路线，类似英伟达，覆盖AI、图形渲染、计算等多场景。其软件生态（MUSA）进展较快。2025年上半年营收达7.02亿元，远超壁仞科技的5890万元，商业化步伐明显领先。
沐曦股份 (688802.SH)：也已登陆科创板。聚焦高性能通用GPU（GPGPU），强调高速互联与生态兼容。上市首日涨幅惊人，显示市场热度。
燧原科技：仍在IPO辅导阶段。同样专注于GPGPU，被视为AMD路线的对标者。其产品已在互联网公司等场景有所落地。

壁仞科技的相对位置：在“四小龙”中，壁仞科技的营收规模暂时落后，但技术路径（全栈自研、Chiplet商用）具有一定特色，且资本储备（IPO后）可能更为充裕。竞争的关键在于，谁能更快地将技术转化为稳定、大批量、高利润的订单。

2. 其他强大玩家

华为昇腾：是国产AI算力的“庞然大物”。昇腾910芯片性能已达英伟达H100的60%左右，且在大模型训练环节已实现部分替代。华为自身强大的生态、客户基础和软硬件协同能力，是任何独立GPU创业公司难以逾越的大山。有消息称华为可能调整策略，更聚焦GPGPU，这将对“四小龙”形成降维打击。
寒武纪 (688256.SH)：作为“AI芯片第一股”，早已上市。其产品线覆盖云端、边缘端AI芯片。2024年首次实现扭亏，营收暴增，显示其在特定场景下的商业化取得突破。
百度昆仑芯：背靠百度内部海量推理需求进行打磨，已获得中国移动等大客户订单，并开始对外商业化。大厂孵化的芯片公司，在应用场景上具有天然优势。
国际巨头英伟达 (NVDA)：尽管受到出口限制，但其技术代差、CUDA生态护城河依然深不可测。一旦政策或有松动，或其针对中国市场的“特供版”芯片推出，都将对国产GPU厂商形成巨大压力。

2.3 壁仞科技的竞争策略与挑战

策略：聚焦GPGPU，强调全栈自研和硬件性能，利用资本优势快速迭代产品（已规划BR20X、BR30X系列），并通过框架协议绑定大客户。
核心挑战：
1. 生态劣势：与英伟达的CUDA生态相比，国产GPU的软件栈、开发者社区、应用兼容性仍是巨大短板。客户迁移成本高。
2. 性能代差：在最高端的大模型训练领域，国产芯片与国际顶尖产品仍有显著差距。
3. 商业化爬坡慢：从拿到订单到规模化、盈利性交付，需要跨越产品稳定性、供应链管理、客户服务等多重关卡。壁仞科技仍处于早期阶段。

第三部分：风险揭示——穿透乐观叙事的迷雾

鉴于网络文章多推销向，本部分将着重剖析风险。

3.1 财务与商业风险

持续巨额亏损与盈利遥遥无期：63亿亏损不是终点。公司预计2025年亏损额还将“大幅增加”。在可预见的未来（至少3-5年），公司都可能无法实现盈利。投资于一个无法产生自由现金流的业务，其估值本质上是基于遥远的未来预期，风险极高。
客户集中度“自杀式”偏高：97.9% 的前五大客户依赖度，在成熟行业是致命缺陷。这意味着一家主要客户的流失、推迟付款或压价，就可能导致公司营收断崖式下跌、亏损加剧。公司尚未证明其具备拓展多元化客户群的能力。
毛利率持续下滑：从76.4%骤降至31.9%，说明产品可能缺乏定价权，市场竞争惨烈。公司可能正在以牺牲利润乃至亏本销售的方式抢夺市场份额，这种模式不可持续。
估值泡沫风险：发行价对应2024年市销率(PS)高达108-124倍。这是一个建立在未来无限增长预期上的天文数字估值。一旦增长故事证伪，或市场情绪转向，股价将有巨大的下行空间。

3.2 技术与运营风险

研发失败与产品迭代风险：GPGPU设计复杂度极高，下一代产品（BR20X）能否如期成功流片、达到预期性能、顺利量产，存在不确定性。一次重大的流片失败可能浪费数亿资金并错过市场窗口。
供应链风险：高端GPGPU生产依赖台积电等先进晶圆代工厂的先进制程（如7nm、5nm）。地缘政治摩擦可能影响其流片渠道。此外，高端内存（HBM）等核心元器件也可能面临供应紧张或封锁。
人才流失风险：公司的核心竞争力系于一批顶尖技术人才。在行业白热化的人才争夺战中，核心团队被竞争对手挖角或离职，将对项目造成重创。

3.3 市场与竞争风险

行业竞争内卷加速：“四小龙”接连上市融资，华为、百度等巨头重兵压境。市场虽在增长，但供给增加更快。未来几年，价格战、资源战将不可避免，行业可能迅速进入洗牌期。
英伟达潜在回归：英伟达从未放弃中国市场。若其推出符合美国法规的“中国特供版”高性能芯片，或地缘政治环境缓和，其强大的性能和生态优势将迅速收复失地，挤压国产芯片的生存空间。
AI需求波动风险：当前AI算力需求建立在全球对大模型投资的狂热之上。如果AI应用商业化不及预期，或出现技术路线变革，可能导致算力需求阶段性放缓，影响所有玩家的增长。

3.4 公司治理与创始人风险

创始人张文“资本型创业者”的背景是一把双刃剑。优势是融资和资源整合；潜在风险是，公司的运营风格可能更偏向资本运作和追逐风口，而非沉下心来攻克最艰苦的技术和工程难题。在需要长期主义、耐得住寂寞的硬科技行业，这种文化是否契合，有待观察。

第四部分：反思——违反常识与超出常识的观察

本部分旨在跳出既有分析框架，审视那些与一般投资常识相悖或格外突出的点。

违反一般常识的事实与观点：

“增长越快，亏得越多”的悖论：通常，一家公司营收高速增长会伴随亏损收窄或扭亏为盈。但壁仞科技是营收增长（2025年上半年+50%），净亏损反而同比扩大超过80%。这违反了企业规模效应应带来效率提升的常识。其解释是研发投入巨大，但更深层的原因可能是产品实际毛利率极低，甚至“卖得越多，亏得越多”，增长完全靠烧钱驱动。
客户集中度极高并非阶段性特征：初创公司依赖少数大客户是常见的，但像壁仞这样高达97.9% 的集中度，在即将上市的公司中极为罕见。这通常被视为重大风险，但在国产替代的叙事下，市场似乎暂时容忍了这一点，认为绑定“国家队”或大企业是订单的保障。这模糊了“客户实力”与“公司自身业务健康度” 的界限。
估值完全脱离传统财务锚点：超过100倍的市销率（PS），对于任何行业的任何公司都是极高的。传统估值常识（如市盈率PE、市净率PB、自由现金流折现DCF）在此完全失效。投资变成了一种纯粹的信仰投资：相信国产替代的宏大故事、相信公司能最终胜出并垄断市场。这更像风险投资（VC）的逻辑，而非二级市场价值投资。

超出一般常识的事实与观点：

“资本即护城河”的新模式：在传统硬件行业，护城河是技术、品牌、渠道。但在当前国产GPU赛道，短时间内募集巨额资金的能力本身成了一种强大的护城河。壁仞科技展示了如何用资本快速组建梦之队、购买最贵的IP和EDA工具、承担多次流片成本。这创造了一种 “用钱买时间” 的竞争模式，超出了对传统硬件创业路径的认知。
亏损的“结构性”解释：财报中巨额亏损有一部分来自“赎回负债账面值变动”，这是早期投资者优先股带来的非现金会计处理。剔除这部分后，经调整净亏损是在收窄的。这提示我们，表面恐怖的63亿亏损，其“质量”需要仔细甄别，一部分是“纸面富贵”的幻象，另一部分才是真实的经营亏损。但即便如此，真实亏损额依然巨大。
政策市的高度确定性：与传统行业受经济周期影响不同，国产GPU的需求在相当大程度上由国家政策和安全需求驱动。这意味着，只要国产替代的方向不变，头部玩家至少能获得一定的“保底”市场需求和资金支持。这种 “政策兜底” 的确定性，超出了纯粹市场经济下对创业公司生存风险的评估框架。

第五部分：同业对比——哪些公司可能更具投资价值？

基于客观分析，如果必须在国产GPU/AI算力赛道进行选择，以下公司可能呈现出比壁仞科技更优或更清晰的投资逻辑：

1. 摩尔线程 (688795.SH)

更具投资价值的理由：
- 商业化领先：2025年上半年7.02亿元的营收规模远超壁仞，证明其产品已获得更广泛的市场接受。
- 生态布局更全面：“全功能GPU”战略试图复制英伟达的软硬件协同模式，其MUSA软件生态已取得实质进展。生态的广度是更深的护城河。
- 先发上市优势：已在科创板上市，获得了充足的资本和更高的流动性，品牌效应更强。
相对风险：估值可能同样高昂，且面临与壁仞科技相似的激烈竞争和盈利挑战。

2. 华为（昇腾）——非上市公司，但可通过产业链投资

更具投资价值的理由：
- 无与伦比的综合实力：拥有从芯片设计、软件开发、云服务到终端应用的完整闭环生态。昇腾芯片已在实际大模型训练中广泛应用。
- 确定的客户基础：华为自身云业务及庞大的政企客户群，为其芯片提供了内部“试验田”和首批大客户。
- 技术及供应链韧性：在应对国际制裁方面经验最丰富，自主化程度最高。
投资途径：无法直接投资华为，但可关注其昇腾生态链上的合作伙伴、服务器厂商或相关投资基金。

3. 寒武纪 (688256.SH)

更具投资价值的理由：
- 盈利拐点已现：2024年首次实现扭亏，营收暴增，证明其商业化能力在特定赛道（可能是云端推理或边缘计算）已得到验证。
- 上市时间长，财务更透明：作为更早的上市公司，经历了更完整的市场周期检验，业务模式和财务走势能见度更高。
相对风险：产品线相对聚焦，在通用GPGPU训练市场的竞争力有待观察。

结论：如果必须在公开市场寻找一个相对更“靠谱”的标的，摩尔线程因其更快的商业化进度和更全面的生态布局，看起来比壁仞科技更具投资价值。 华为则是赛道内实力最强的玩家，但无法直接持股。壁仞科技的故事更偏向“高风险、高潜在回报”的早期风险投资阶段，其财务风险和客户风险在当前阶段过于突出。

需要特别强调的是：整个国产GPU赛道目前都处于高估值、高亏损、高竞争的“三高”状态。从纯粹的价值投资角度看，可能没有任何一家公司符合“用合理价格买入优秀公司”的标准。当前的投资行为，更多是博弈行业成长贝塔和国产替代政策红利。

第六部分：大师视角——巴菲特与段永平会怎么看？

我们尝试模拟两位著名价值投资者的评估框架。

沃伦·巴菲特的视角

巴菲特的投资核心是：寻找具有强大持久护城河、由能干且诚实的管理层经营、并能以合理价格买入的优秀企业。

护城河：壁仞科技的技术护城河仍在建设中，远未达到“持久”的标准。其软件生态（对比CUDA）、品牌忠诚度几乎为零。最大的护城河似乎是资本，但这并非巴菲特所青睐的、源于商业模式本身的护城河（如品牌、成本优势、网络效应）。
盈利能力：公司深陷巨额亏损，且无法预测何时盈利。巴菲特绝不会投资一家不赚钱的公司。 他著名的“时间是好生意的朋友，烂生意的敌人”格言在此适用：时间正在消耗壁仞科技股东的资金。
管理层：创始人张文的金融背景与巴菲特欣赏的“产品偏执狂”型经理人（如托马斯·墨菲、芒格）不同。巴菲特可能会对其缺乏技术深耕背景和公司高额亏损下的运营能力持怀疑态度。
价格：超过100倍的PS估值，在任何意义上都绝非“合理价格”。
巴菲特的结论：几乎可以肯定，巴菲特会对壁仞科技毫无兴趣。 它不符合其投资框架中的任何一条核心原则：没有稳定的盈利、没有坚固的护城河、价格昂贵。他会将其归类为“太难理解”和“投机”的范畴。

段永平的视角

段永平的投资哲学深受巴菲特影响，但更强调“商业模式”、“企业文化”和“未来现金流折现”。

商业模式：段永平会问：这个生意的本质是什么？壁仞科技的商业模式是通过巨额资本投入研发，制造出高性能芯片，然后销售给少数大客户。这个模式目前看来是“投入巨大、产出不确定、客户议价能力强” 。它不是像苹果、腾讯那样拥有用户黏性和高利润率的优秀商业模式。
企业文化：段永平极度看重企业文化。壁仞科技由资本背景的创始人领导，在“烧钱换增长”的阶段，其文化是更偏向 aggressive（激进）还是 focused（专注）？是更关注资本市场表现还是产品与客户价值？从外部难以判断，但持续的巨额亏损和高客户集中度可能暗示其文化在平衡长期与短期目标上存在挑战。
内在价值（未来现金流折现）：这是最关键的一环。段永平会尝试估算公司未来可能产生的自由现金流。鉴于壁仞科技未来多年都大概率是现金净流出（亏损+资本开支），其可预见的未来自由现金流为负。因此，其当下的内在价值极低，甚至为负。当前400多亿港元的市值，完全建立在极其乐观的远期假设上。
“不为清单”：段永平强调不做空、不碰不懂的东西、不投商业模式不好的公司。壁仞科技很可能被他归入 “商业模式不好” 和 “看不懂”（因为无法估算其未来现金流） 的类别。
段永平的结论：他大概率不会投资壁仞科技。 他会认为，这是一门需要不断投入巨额资本却看不到清晰盈利前景的生意，当前的估值已经完全透支了甚至不切实际的未来。他可能会说：“我看不懂它十年后会是什么样子，也看不到它未来能产生多少自由现金流，所以这不是我的机会。”

最终结论

壁仞科技是国产GPU浪潮中一个特征鲜明的样本：它凭借顶级的资本动员能力和精准的资源整合，在短时间内构建了颇具竞争力的技术团队和产品线，抓住了国产替代的历史性机遇，实现了令人瞩目的营收飞跃。

然而，对于二级市场投资者而言，绚烂的增长叙事背后是无法忽视的尖锐现实：触目惊心的持续性巨额亏损、高到危险程度的客户依赖、持续下滑的毛利率、以及一个完全建立在未来信仰之上的泡沫化估值。 公司尚未证明其具备自我造血能力和应对激烈竞争与行业波动的韧性。

投资建议：

对于追求高成长、能承受极高风险的激进型投资者：壁仞科技代表了一种 possibility（可能性）。如果你深信国产替代必将成功，且壁仞能成为最终胜出的两三家之一，那么现在的亏损和估值都可以被看作通往未来的“门票”。但必须清醒认识到，这本质上是 “风投式的投机” ，而非投资。应严格控制仓位，并做好本金大部分损失的心理准备。
对于注重基本面、护城河和估值的价值型/成长型投资者：建议保持谨慎，远离或继续观察。 当前的价格已包含了过多的乐观预期，而风险却未被充分定价。公司需要证明它能将订单转化为可持续的利润、能拓展多元化的客户群、能有效控制亏损收窄的趋势。在这些信号出现之前，市场上有更多财务更健康、商业模式更清晰的投资选择。

总结而言，壁仞科技是一场关于国运、技术、资本与时间的豪赌。 作为研究助手，我的职责是向您清晰地展示赌桌上的筹码、玩家的牌面以及巨大的风险，而非鼓励您参与这场赌局。在激昂的“国产替代”交响乐中，保持一份对基本面的冷静审视，是长期在资本市场生存的关键。

壁仞科技：国产GPU四小龙之一